高收益债券的市场化才是机会（序言一）

　　2012年年初，全国金融工作会议之后，证监会负责人明确提出推动中国的高收益债券市场，上海证券交易所也做了相应的技术准备。在资本市场长期低迷和中小企业融资形势日益严峻的环境下，这一举措立即得到了市场的高度关注。尽管中国市场从来没有过公司债券的市场发行和交易的条件，但长期将高收益债券妖魔化的传说对于传媒界和学术界还是很有影响的。于是，各种专家意见此起彼伏，或者谆谆告诫政府和老百姓这种债券的风险巨大，要理性对待，或者为监管出谋划策，力图将高收益债券格式化为一个受到严格监管的普通工具。

　　其实，十多年前市场人士已经开始不断地呼吁并创新各种准高收益的债券和权证了，只是基于市场发展的步伐和经济调控的节奏，这些债券和权益工具大多是由地方政府支持的，仅作为试验产品短期交易，未能形成稳定工具。大约在2006年，中国并购公会还应邀专门安排了王巍、朱民（时任中国银行行长助理，现国际货币基金组织副总裁）、王东明（中信证券董事长）等到中央银行为几位负责人和十几位相关司局长举办了一次"杠杆收购和高收益债券"的讲座，获得了高度评价。根据吴晓灵副行长的建议，我专门编撰了《杠杆收购与垃圾债券:中国机会》一书。不久后的美国次贷危机导致全球经济陷于低迷，中国的公司债券市场也延缓了发展进程。

　　2007年和2008年，我两次应邀参加米尔肯研究院主办的全球经济论坛并担任论坛嘉宾，有机会与美国著名的金融家米尔肯见面。米尔肯是活跃在美国20世纪七八十年代的重要金融家，被传媒称为"高收益债券大王"，后因六项违规行为被判刑并罚款2亿美元，成为传媒和大众眼中华尔街罪恶的象征人物，一时间家喻户晓。尽管许多同时被起诉的金融巨头们坚持抗诉多年并最终洗清名誉，但他们的创新能力、个人财富和声名都无法与米尔肯相比。米尔肯曾历史性地颠覆了美国主流金融界，只是他不愿浪费精力和才智在法律诉讼和民众怨恨中，在重获自由后转身投入教育和医疗领域，重新开始新的人生。今天的米尔肯研究院已经成为最具影响力的全球论坛之一，他本人也被《财富》杂志誉为继J?P?摩根之后最重要的金融家。

　　2012年3月，我们再次在北京见面，他非常关心中国的高收益债券的设计和市场规则，希望了解中国金融演化的历史脉络，并强调高收益债券是一个市场行为，而且要在几十种金融工具的网络交互作用中才能设计并发挥作用。"没有什么是垃圾的，只要有需求，就应当有供给，这才是金融的核心。""我们应当把金融当朋友，不是敌人。""美国的次贷危机不是金融的危机，是不懂金融的危机。"

　　一个月后，我再次拜访米尔肯研究院，与他和几位助手在周末轻松的气氛下讨论了金融工具、创新艺术和美国金融的历史。米尔肯坚定地认为中国经济的发展是人类的一个奇迹，金融市场将对此发挥决定性的作用，能否建立一个具有市场效率而不是行政效率的金融市场，创新一系列而不是一两个金融工具，投资教育、医疗和文化而不只是硬件基础设施等，将是非常重要的决定因素。他表示正在考虑给中国和亚洲的读者写一本最新的书，但需要一点时间来了解中国。他希望在2012年秋季到中国金融博物馆讲演，与中国金融界民间人士交流。

　　高收益债券是美国20世纪70年代重要的金融创新之一，面对美国经济衰退，银行紧缩贷款，将有限资金投向大型传统企业和稳定收益客户，这使得中小创新企业失去资金来源。米尔肯等一批具有创新头脑的金融家根据新兴企业需求，量体裁衣地创造了一系列将股票和债券结合起来的组合工具，将各种投资者与不同创业家联结起来，同时又创造了提供这些新型工具流通和退出的市场。这些新型金融工具支持的企业都是传统银行业不屑一顾的中小创新企业，在主流评级市场上的都是风险较高同时收益也较高的低级债券和股票，因此获得了"高收益债券"的名分。

　　随着越来越多的投资者甩开银行直接通过投资银行的中介与创业者对接，导致美国在70年代出现金融"脱媒"现象，这成为80年代金融自由化的动力，高收益债券成为最受欢迎的金融工具，米尔肯也因此成了"市场之王"。在90年代后，美国金融界跨业经营的趋势形成，高收益债券与银行新产品有更多的融合，单一高收益债券市场趋于平淡，更多的资金转入创业投资和私募股权投资基金领域。高收益债券引发的融资结构提升为一个更加复杂和庞大的资本市场。

　　公司的资本结构或是融资结构直接影响公司的价值，这是商学院理论，也是现实市场经验。根据不同的市场环境，选择不同的债务和股权比例，运用不同的金融工具，这是保证合理配置资本结构、提升公司价值的前提。中国金融市场起步很晚，发展很快，美国百年金融市场的所有工具，我们大体在20年里就全照搬过来了。但是?一个根本的区别是，美国的金融工具是在监管的基础上由投资银行、企业家和金融家共同讨论设计并交易的，我们的工具则是在监管者的头脑中设计并要求所有市场参与者必须削足适履地运用。高收益债券这种工具如此高调地自上而下地推动，短期内也不会脱离原有路径依赖。因此，我们应当抱有积极乐观的心态，但要警惕行政监管的变形，即更适应监管资本流向的需求，而不是适应资本效益的需求。

　　中国资本市场从一开始便是顶层设计的产物，在与全球经济接轨的压力和内部改革的动力下形成独特的成长轨迹。如同中国经济规模的迅速提升一样，中国资本市场迅速进入全球重要市场的事实，很容易给监管部门和参与者以自信，使他们误以为可以通过行政力量来左右资本市场的需求和供给，可以随心所欲地引进和制造金融工具和调整金融结构。金融资源分配的需求和监管的需求比市场的需求更重要，这是非常危险的。高收益市场的开发能否沿着市场推动的路径前行值得关注，其中价格信号是最重要的指标。如果监管行为扭曲了市场利率和不同工具的匹配比例，不能由供求双方自主决定，这种基于稳定市场的管制将瓦解高收益债券的真正作用。

　　2012年国务院决定启动温州金融改革的试点，这是一个积极的市场方向。笔者多年来一直推动温州民间金融市场，高收益债券可以是一个重要手段，希望本书能给民间金融家以启发。

王巍

万盟并购

2012年4月22日

　　

本文摘自《高收益债券与杠杆收购》

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　　 运用资本市场工具进行企业并购重组，进而推进经济结构调整是中国面对全球经济竞争必然面对的事实。本书从杠杆收购革命与垃圾债券创新、融资环境与金融监管入手，围绕市场需求引出杠杆收购及垃圾债券发展状况、应用原理、产生动因及财富效应，并在此基础上对杠杆收购交易结构设计，垃圾债券融资方案等进行了研究。