为什么不是ROIC（2）

　　也许会有投资者认为三爱富等公司并非好的投资对象，那么我们以万科为例好了。2008年3季报公布后，有投资者问为什么公司3季度营业收入同比增长74%而权益净利润下降了13.4%。万科执行副总裁兼新闻发言人肖莉女士在回答中强调因为合作项目的存在，报表中结算收入和权益净利润存在口径差异──其实就是少数股东损益的影响。2008年3季度，万科的少数股东损益为1.12亿元，而上年同期仅为4085万元，增长了1.75倍。3季度少数股东权益收益率为1.66%，而净资产收益率只有0.72%。

　　从报表数据来分析，未来万科少数股东损益对公司的影响还将更大。2008年9月30日，万科的少数股东权益为67.62亿元，而年初仅为46.41亿元，增长了45.70%，与此同时归属于母公司所有者的权益仅增长了2.77%。由于万科可以通过合作项目拿到价格低廉的土地，因此公司很有可能将这种经营方式继续发扬光大，不过因此而得到的高ROIC对投资者来说是可望而不可即的。

　　第二、三类企业的讨论我们以五粮液（000858.SZ）为例。五粮液2007年的净资产收益率是15.35%，这家公司没有银行借款，少数股东损益占净利润的比例也几乎可以忽略不计，造成ROIC与ROE差异的主要是超额现金。2007年年末五粮液的货币资金为40.61亿元，而公司的总资产不过115.72亿元，年营业收入更是只有73.29亿元，无论是相对于资产还是收入，公司的现金都显得过多。我们假设其中20亿元为超额现金，据此计算公司的ROIC为19.31%。

　　纯粹按公司金融理论，五粮液只需简单地做两件事情就可以提高公司的净资产收益率：适当使用财务杠杆，将超额现金以现金红利形式派发给股东。假设五粮液增加10亿元的银行借款，借款利率以一年期贷款基准利率计；超额现金为20亿元，全部派发给股东。这样做之后，五粮液的资产负债率约为30%（依然很安全），而净资产收益率可以提升至20%以上。

　　但是，这样的好事能发生么？了解五粮液的投资者恐怕不会太乐观。事实上，五粮液存在大量超额现金正是公司吝于分红的结果。

　　在2007年年报中，五粮液为不分红罗列了整合五粮液集团所属酒类部分相关资产、构建配送中心等五项理由，然而，即使是号称以减少关联交易为目的的资产整合也难以做到以股东利益为重。据媒体2008年8月报道，五粮液集团的进出口公司"变相"成了上市公司的一个购销平台，关联交易巨大，受人诟病，在资产整合方案却并无纳入上市公司的打算。对此，五粮液董事长唐桥先生向记者解释道："上市公司的酒主要通过集团进出口公司来销售，是为了满足淡储旺销的需要，从而减少上市公司大量流动资金的占用。"这显然是借口，难道五粮液（上市公司）的资金匮乏吗？事实上，公司存在大量的超额现金，却只能放在银行吃利息。上述报道最终得出的结论是"让集团的进出口公司来承担上市公司酒的存储任务，而不是选择其他的公司，也是为了保证集团的利益。在采访中，就有负责人向记者叫苦，当初，集团将最优质的资产剥离上市，现在，集团还有15000人也要吃饭。"

　　时间到了2008年年末，五粮液的资产整合方案尚未实施，而同年3季报显示公司的货币资金从年初的40.61亿元猛增到了58.39亿元。

　　

本文摘自《价值投资，从看懂财报开始》

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　　 本书的主要目标是帮助投资者弄清楚如何活用财务指标和怎样看透会计数字。作者根据大量真实的上市公司公开财报数据，详细讲解了盈利能力、净资产收益率、营业利润率、偿债能力、毛利率、利息保障倍数等财务指标的计算、应用和分析重点。书中还结合具体例子，示范了如何客观看待各类会计数字，做出恰当的投资决策。