国际对冲基金相关概述（2）

　　五、对冲基金的发展历程和发展现状

　　最早的对冲基金是哪一只，这还不确定。在20世纪20年代美国的大牛市时期，这种专门面向富人的投资工具数不胜数。其中最有名的是本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）和杰罗姆·纽曼（Jerry Newman）创立的格雷厄姆–纽曼合作（Graham-Newman Partnership）基金。

　　1923年的小说《股市作手回忆录》在记载杰西·利弗莫尔（Jesse Livermore）的辉煌成就时，描写了一种被称为“资产池”的投机工具，这和日后所谓的“对冲基金”在形式和功能上极其相似。在利弗莫尔之前，伯纳德 M. 巴鲁克（Bernard M.Baruch）也经营过“资产池”，他后来另立门户，大发其财，被称为“华尔街孤狼”，还成为一名政治家。

　　2006年，沃伦·巴菲特（Warren Buffett）在一封致《美国金融博物馆》（Museum of American Finance）杂志的信中宣称，20世纪20年代的格雷厄姆—纽曼合作基金是其所知的最早的对冲基金，但其他基金也有可能更早出现。

　　业界普遍视琼斯为对冲基金的鼻祖，阿尔弗雷德 W. 琼斯（Alfred W. Jones）创造了“对冲基金”一词。琼斯最初是一个社会学家，后来成为一名记者，再后来才通过金融市场研究和亲身实践成为最早的对冲基金经理人。1949年，琼斯在《幸福》杂志上发表了《预测的潮流》一文，对战后当时的金融市场分析方法作出概括和评论，这些方法包括统计分析、概率分析以及交易量/价格比分析等，同时初步提出了“定价偏离”资产的空头多头配合理论。两个月后，琼斯组织了世界上第一个对冲基金类型的合伙企业，因为公司具有后来对冲基金的经典特征，所以被认为是世界上第一家对冲基金。琼斯在投资操作过程中采取了“对冲”的手法，即买入看涨资产，卖空看跌资产，这种手法可以中和市场的总体波动，规避投资风险，他把这种管理市场总体波动的风险敞口的操作称为“对冲”。而这种资产组合就是对冲基金。琼斯也是第一位采用资金杠杆和风险分散的对冲投资策略并收取业绩报酬的基金经理。1966年，《财富》杂志报道称，尽管琼斯收取的管理费高达20%，但是其麾下的基金比最好的共同基金的业绩还要好。到了1968年，他已经成立了将近200只对冲基金；1969年，第一只对冲基金领域的基金的基金（FOHF）在日内瓦诞生。

　　在1969～1970年的经济衰退期和1973～1974年股市崩盘时期，由于刚兴起的对冲基金的大多数基金，在20世纪60年代中后期没有采用多/空的投资策略，而是一味地扩大多头头寸，因此股市的下跌给对冲基金业以灾难性的打击，很多早期的基金都损失惨重，纷纷倒闭，对冲基金行业整体管理的资产规模也急剧下降。据报道，美国证券交易委员会（SEC）在1968年年底所调查的28家最大的对冲基金，至20世纪70年代末其管理的资产减少了70%(由于亏损和撤资)，其中有5家关门大吉。规模较小的基金情况则更糟。1973～1974年的股市下跌，再次使对冲基金急剧萎缩。20世纪70年代的衰退时期，对冲基金一度乏人问津，直到20世纪80年代，金融自由化势头以及伦敦金融城的“金融大变革”导致日本和北美的金融开放，全球对冲基金才有了比较广阔的投资机会，得以蓬勃发展，仅1990～2000年的短短10年，就有3 000多个对冲基金在美国与英国出现。

　　20世纪90年代，金融自由化即国际资本流动和金融市场开放为越来越多的人所关注，同时，金融工具日趋成熟和多样化，全球的金融衍生品市场逐步建立和发展起来，因此，对冲基金行业进入了快速发展的阶段，对冲基金的数量以及对冲基金管理的资产规模都有了极大地增长。20世纪90年代的大牛市造就了一批新富阶层，对冲基金遍地开花。接下来的10年中，对冲基金的投资策略更加层出不穷，包括信用套利、垃圾债券、固定收益证券、量化投资、多策略投资，等等。

　　新千年对于对冲基金而言没什么喜庆。2000年3月，资产规模60亿美元的老虎基金宣布关闭并清盘，而索罗斯的基金这一年在投资科技股的尝试随着市场泡沫破裂而失败，首席投资官明星经理人斯坦利·德鲁肯米勒等几位核心人物也相继离去。索罗斯宣告金盆洗手，不再从事全球金融市场投资，同时旗下的量子基金、量子新兴基金将合并重组为量子慈善基金，采取保守和低风险的投资策略。

　　2002年以来，在投资需求推动下，并伴随着股票市场回升，对冲基金的资产规模呈现迅速增长，对冲基金再次风靡全球。2004年12月，对冲基金管理的资产规模到达1万亿美元，创下新纪录。2005年8月，康涅狄格州格林威治成为非官方的对冲基金之都，这里有超过100只对冲基金，管理资产超过1 000亿美元，约占全球对冲基金资产的1/10。

　　2001～2006年的5年里，对冲基金的资产从5 640亿美元增长到1.43万亿美元，数量从4 500只扩张到12 000只，5年增长率达到200%。2006年年底，对冲基金百强所管理的资产已经从2005年的7 200亿美元攀升到1万亿美元，升幅达到惊人的39%。对冲基金的扩张蔓延到全球，100强中有23家位于美国之外。对冲基金的发展速度也远远高于共同基金。据美国对冲基金研究公司（HFR）调查统计，截至2006年年末，全球对冲基金管理的资产总额比1996年年末增长了约6倍。而据美国投资公司协会的统计，截至2006年年末，全球共同基金管理的资产总额达21.76万亿美元，比1996年年末增长了257%。尽管全球对冲基金管理的资产总额仅占共同基金管理资产总额的6.6%，规模仍有限，但对冲基金管理的资产总额增长速度已明显高于共同基金。

　　到了2008年，全球对冲基金持有的资产总额已达1.93万亿美元。然而，2008年的金融危机使对冲基金受到重创，价值缩水，加上某些市场流动性受阻，不少对冲基金开始限制投资者赎回。但是尽管2008年美国对冲基金平均亏损高达18.3%，创下1990年以来的亏损纪录，却仍远远跑赢美国共同基金。尤其是以索罗斯基金为代表的宏观对冲基金2008年居然获得57%的回报，在遭遇史无前例的全球金融危机时充分显示出对冲基金特有的风险对冲的魅力。2008年美国共同基金亏损40%左右，相当于同期美国股市跌幅。

　　2011年，稳定的资本流入和业绩带来的资本增长也使得对冲基金管理的总资产规模触底反弹，2012年四季度对冲基金市场得到34亿美元净流入，2012年年度净流入344亿美元，截至2012年年底，全球对冲基金的资产总额已经达到了2.25万亿美元，创下历史新高。尽管欧债危机以及美国财政悬崖等政治和宏观经济的不确定性给2012年的全球金融市场带来挑战，但对冲基金的规模和业绩都保持了稳定发展。HFRI基金权重综合指数2012年业绩为6.2%，四季度上涨1.3%，而同期股市表现为负。

　　六、对冲基金的收益率

　　由于对冲基金采取对冲的操作手法，所以相对于传统投资工具具有回报较高和风险较低的特点，对冲基金也因此受到了投资者的青睐。20世纪90年代，宏观对冲基金风光无限，得到了极大地发展，但是也就是在此时，对冲基金给人们留下了回报高、风险大、投机性强的印象，但是这样的认识显然不全面。全球宏观基金仅仅是对冲基金的一个组成部分，而且从对冲基金的整体表现来看，它的增长相对温和，而且由于它所采取的策略使得其在增长过程中回撤的幅度较小，增长相对稳定。由道琼斯和瑞士信贷共同编制的对冲基金指数显示，全球对冲基金投资的累积表现远远超过市场平均表现。从对冲基金指数的走势来看，对冲基金的表现与市场存在一定的相关性，但相关性弱于普通的股票投资，而且越是在市场低迷的时候，对冲基金投资的相对收益越高。

　　对冲基金的平均收益率高于市场，但是从月度投资收益数据看，对冲基金收益率的波动性远远小于市场的整体表现，这也充分证明了对冲基金的投资风险并没有传说中的那么可怕，恰恰相反，它的投资风险甚至低于一般的股票投资，而且越是市场波动较大的时期，对冲基金对于风险控制的能力表现得越突出。

　　根据巴克莱的测算，截至2013年7月，对冲基金的年化收益率为9.49%，高于标普500指数5.08%的收益率（见表1-2)。

　　从波动性的角度看，对冲基金的年化波动率为7.48%，远好于标普500指数16.09%的年化波动率。对冲基金0.93的Sharpe比率，更是远远超越标普500指数的0.16。

　　从回撤的角度看，对冲基金的最大回撤为-21.30%，好于标普500指数的-52.56%。对冲基金0.45的Calmar比率，也远好于标普500指数的0.10。

　　表1-2中的数据说明对冲基金的业绩表现比市场平均水平更加稳健。如果这些数据确实反映了真实情况的话，那么对冲基金显然可以成为追求高收益和低风险的大型机构投资者的投资工具。

　　从各类对冲基金表现来看，占主导地位的是固定收益资产为主的相对价值套利策略。HFRI相对价值套利指数2012年上涨10.5%，连续4年为正，全年流入414亿美元，达到6 090亿美元，成为对冲基金四大策略中最大的一类，自1991年以来第一次在规模上超过股票对冲策略。

　　宏观对冲基金在2012年业绩下滑，HFRI宏观指数年度下跌了0.4%，系统或量化类的CTA策略表现较弱。HFRI宏观系统性分散指数2012年下跌2.7%，在货币和大宗商品领域损失较大。尽管业绩下滑，2012年投资者依然中意于宏观策略，四季度宏观策略有16.6亿美元净流入，全年达到103亿美元。

　　对冲基金的规模不同，其所采取的投资策略和面向的投资标的也不同，这最终也导致了各个对冲基金的收益出现了大的差异。根据PerTrac的统计，小型对冲基金的投资收益率通常高于大中型对冲基金，不过小型对冲基金投资收益的波动率却大于大中型对冲基金。

　　同样，对冲基金成立的年限通常也与其投资表现有着一定的相关性。对冲基金初成立时，基金经理投资风格通常都比较激进，追求高回报率，因此投资表现较好，但收益波动率也较大。随着投资经验和投资收益的积累，基金经理不再一味追求高收益，对风险的管理更加重视，投资收益率也相对较低，不过波动率则大为下降。

　　不过，关于对冲基金收益率真实性的争论从来也没有停止。20世纪90年代以来，布朗等人(Brown，Goetzmann，Ibbotson and Ross，1992)、阿克曼等人(Ackermann，McEnally and Ravenserafl，1999)和伯克罗等人(Baquero，Horst and Verbeek，2004)就对冲基金收益率统计中的生存偏向(survivorship bias)问题提出质疑。所谓生存偏向是指一些对冲基金数据库在计算平均收益率时，剔除了因为不成功而中途解散的对冲基金，只计算那些由于经营较好得以长期生存的基金收益，导致计算出的收益率比真实水平要高。有趣的是，布朗等人(Brown，Goetzmann and Ibbostson，1999)利用已经解散和仍在运营的对冲基金数据重新测算了行业收益率，并没有发现收益率被高估的明显证据。看来，只有对冲基金的经营状况可以像共同基金一样透明的时候，这个问题才会有答案。

　　七、对冲基金的投资者结构和地域分布

　　对冲基金的资金募集渠道多样，个人投资者方面主要为高净值个人投资者和家族投资者，机构投资者方面主要为保险公司、捐赠基金以及基金会等。1999～2005年，个人投资者一直是对冲基金最重要的出资人，但是在2007年基金投资对冲基金（即基金的基金）市场份额开始和个人投资者持平。从2008年开始，基金的基金已经超越个人投资者，成为对冲基金最大的出资人。目前，全球对冲基金前5大资金来源分别为组合基金、公共养老保险、捐赠基金、私人养老计划和基金会。这5类投资者的投资规模占整个对冲基金市场的77%（见图1-2），而除了私人养老计划属于个人投资者外，其他都属于机构投资者。

　　

本文摘自《对冲套利》

---

　　 进入21世纪以来，经济全球化的深入发展，既给世界经济贸易带来了重大的推动力，也给各国经贸带来了诸多的不确定因素，使其出现许多新的特点和矛盾。近几年世界性金融危机不断出现，持续扰动着市场，导致国内外大宗商品价格、股市、汇市等资本市场跌宕起伏，危机重重，给世界经济带来严重的冲击和影响。生产领域创新周期缩短，呈现分散化、多元化、复杂化的特点。在这样的大环境中，资产管理 者必须具有全球化的视野，创新方法，登高望远，见远思深。
　　一直以来，价值投资理念和方法，已被实践证明是一种有效的投资方法。在价值投资的基础上，我们发展了相对价值投资，也就是对冲套利交易，它是价值投资的延伸。但这种投资理念和投资方法，以往仅仅作为另类的、非主流的姿态在资产管理领域出现。而我们认为，对冲套利交易将成为未来投资界最为成功的交易理念和模式，将为国内外的投资市场、资产管理市场带来新变化、新气象，成为最为有效的、稳健的投资模式。