对冲基金的操作策略（2）

　　二、对冲基金操作策略的演化过程

　　自第一只对冲基金成立以来，由于经济环境、金融市场以及投资者需求的变化，对冲基金采用的投资策略一直在演化。

　　最初的对冲策略是同时买进卖出两种有关联的资产，如两家处于同一行业中的公司的股票，目的是“对冲”掉这两种资产共同的风险，例如行业和市场的风险。这种对冲策略的获利方式是利用两种资产的相对波动，一家公司的股票相对于另一家公司的股票上涨的多或者下跌的少，则多头的获利大于空头的亏损，投资者便获得了一定的利润。这种被称为“套利”的投机方式在美国20世纪七八十年代的并购浪潮中达到了顶峰。

　　直至20世纪70年代固定汇率体系崩溃，“对冲”的概念才发生了演化，投资同时买入和卖出两种有关联的资产已经不是为了“对冲”共同的风险。由于包括汇率和利率在内的各种国际资产的相对价格开始剧烈地波动，投资者为了获取更大的收益，他们通过买入和卖出两种有关联的资产，制造杠杆效应，在同一个头寸方向上加倍下注。我们熟知的量子基金和老虎基金就是那个时代的代表。例如，为了放大本币贬值而带来的投资收益，投资者在抛空股票的同时卖出抛空股票获得的本币。这种策略往往是以宏观经济发展方向的判断为基础的。这种投机方式自20世纪70年代初开始发展，直至20世纪90年代全球货币体系再一次大动荡的时候达到了巅峰。

　　20世纪80后代后期，“对冲”的概念再一次发生了演化。由于金融工程的发展和计算机的普及，大量新的、复杂的金融产品有了一个公认合理的定价方法，因此，在定价模型中应用的假设不同会导致两种相关资产的价差不同，从而产生套利机会。这使得“对冲”的逻辑发生了变化。因为在此之前，投资者的套利行为仅仅是基于同一种商品在地域上的价差，例如，同一只股票同一时间在不同市场上的交易价格不同。然而，由于定价假设不同而造成的价差往往非常小，可能只是小数点后两三位数。于是，对冲基金就尽可能地利用杠杆效应把投资资金扩大，以获取更多的收益。

　　三、对冲基金积极使用投资杠杆

　　对冲基金历来在使用投资杠杆上都非常积极，这是因为：第一，利用杠杆效应，对冲基金可以放大投资收益规模或者放大利差，以获得数倍于投资资金的投资效果，提高对冲基金的投资业绩；第二，在投资过程中，有些对冲基金需要采取卖空的操作策略，卖空交易之前必须进行融券，在融券的过程中杠杆效应就会发挥作用；第三，很多对冲基金在投资策略运行过程中，往往都需要运用金融衍生工具，而金融衍生品所采取的保证金交易模式，也正是一种杠杆交易，这也为对冲基金提供了杠杆作用。

　　股票市场最简单的杠杆交易方式是融资融券。融资交易，就是投资者以资金或证券作为抵押，向券商借入资金用于证券买卖，并在约定的期限内偿还借款本金和利息；融券交易是投资者以资金或证券作为质押，向券商借入证券卖出，在约定的期限内，买入相同数量和品种的证券归还券商并支付相应的融券费用。融资融券交易关键在于一个“融”字，投资者只需交纳一定的保证金，即可进行保证金一定倍数的买卖（买空卖空），这就是融资融券的杠杆效应所在。

　　债券市场也可以运用杠杆方式获得更高收益，投资方法是，投资者先买入信用债，按照一定折算比例质押入库后通过正回购拆入资金，然后再次买入信用债，再次质押入库后做正回购拆入资金，继续买入信用债。由于回购会到期，投资者需要不断滚动地进行正回购维持杠杆，如果不想继续持有债券了，可以要求证券公司将债券出库，然后卖出以清偿此前拆入的回购资金。通过滚动操作放大杠杆，投资者盈利主要在于债券收益率和回购利率的差值。

　　金融衍生产品是指以货币、债券、股票等传统金融产品为基础，以杠杆性的信用交易为特征的金融产品，通常是指从原生资产派生出来的金融工具。其共同特征是保证金交易，即只要支付一定比例的保证金就可进行全额交易，而不需实际上的本金转移。因此，金融衍生品交易具有杠杆效应（见表2-1）。

　　四、对冲基金操作策略的发展趋势

　　对冲基金操作策略的发展变化是以当前及未来的经济发展情况以及未来资本市场的政策、演化为基础的。2008年金融危机爆发，投资者不得不重新对世界以及各国的经济发展模式、金融市场、资本市场的运作及监管方式等重新进行审视和思考，世界范围内的货币政策改革也被列入思考范围，世界经济、社会新秩序亟须建立。在新秩序建立过程中，无论是社会秩序还是经济秩序，都产生了较大规模的波动。此外，社会秩序以及经济秩序的波动也造成了投资者的恐慌心理，这会进一步导致资产波动率的上升，于是，某些资产可能会出现持续的价格扭曲。在过去的十几年中，由于房地产市场和股票市场长时期的单边上扬，宏观对冲基金逐步淡出了人们的视线。然而，由国际经济或金融市场新秩序的建立而导致的各国宏观经济的不稳定可能会使宏观因素策略又有了用武之地。此外，采用股票对冲等策略的基金，致力于发掘价格扭曲证券的投资策略，也可能会被对冲基金较多地采用。

　　当前，世界经济仍然面临着很大变局，美国和欧盟等主要发达经济体的经济持续复苏，但是新兴市场尤其是东南亚国家的经济陷入僵局，我国国内经济增速放缓，同时恰逢改革重要关口，市场波动幅度增大以及不确定性增强，这都给相对价值套利策略造成不小的影响，但同时也提供了很多的机会。相对价值套利策略是建立在市场波动的前提下的，只有市场波动并出现相关资产的价格扭曲时，相对价值套利策略才能得以进行，并且价格扭曲的越剧烈，价值回归的可能性也越大。不过，市场的剧烈波动以及不确定性的增加，也为执行相对价值套利策略带来了风险。相对价值套利策略一般依赖于历史数据对金融投资产品建立估值模型，金融产品波动率是其中一项十分重要的数据。在过去，许多对冲基金在建立模型时都假设金融产品历史数据的波动率能很好地预示未来。然而，在当前金融市场的环境下，这项假设往往是不成立的。当年著名的美国长期资本管理公司就因为错误地估计了债券市场和股票市场的波动率，在世界各地持有巨量基于优质债券与高风险债券之间的价差会缩小的套利合约，并在股票波动幅度减小上也下了很大的赌注。之后，长期资本管理公司也是因为该项错误的决策而破产，从而被接管。因此，当经济环境以及资本市场的波动幅度和不确定性增大时，相对价值套利策略的风险可能会增加。

　　

本文摘自《对冲套利》

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　　 进入21世纪以来，经济全球化的深入发展，既给世界经济贸易带来了重大的推动力，也给各国经贸带来了诸多的不确定因素，使其出现许多新的特点和矛盾。近几年世界性金融危机不断出现，持续扰动着市场，导致国内外大宗商品价格、股市、汇市等资本市场跌宕起伏，危机重重，给世界经济带来严重的冲击和影响。生产领域创新周期缩短，呈现分散化、多元化、复杂化的特点。在这样的大环境中，资产管理 者必须具有全球化的视野，创新方法，登高望远，见远思深。
　　一直以来，价值投资理念和方法，已被实践证明是一种有效的投资方法。在价值投资的基础上，我们发展了相对价值投资，也就是对冲套利交易，它是价值投资的延伸。但这种投资理念和投资方法，以往仅仅作为另类的、非主流的姿态在资产管理领域出现。而我们认为，对冲套利交易将成为未来投资界最为成功的交易理念和模式，将为国内外的投资市场、资产管理市场带来新变化、新气象，成为最为有效的、稳健的投资模式。