为什么资本结构至关重要（2）

　　 发行新的股票自然可以通过两种方式压低股票价值：增加供应量，从而降低价格；或者它发出管理层认为股票价格相对其真正价格偏高的信号。相反，一些公司回购自己的股票标志着股票被低估。买回股票，从理论上说，将减少供应并提高价格。不少金融系学生通过分析信号机制获得了博士学位。但历史已经表明，将调整杠杆化视为公司风险的标识的理论是错误的。

　　两个最近的例子，美国铝业（Alcoa）和江森自控（Johnson Controls）上个月新的股票发行后，其股价急剧上升。这样的事在过去40年来屡屡发生。当一家公司利用所发行股票或股票关联证券的收入去杠杆化还清债务，信贷风险的认知下降，股票价格普遍上涨。

　　决定增加或减少杠杆作用取决于市场条件和投资者对债务的接受力。从20世纪70年代末期到80年代中期，债务融资受到普遍青睐。之后在80年代后期，股市价值15年来首次逾越了诸如厂房和设备等资产负债表上资产的重置成本。这是一个去杠杆化的信号。

　　我们在米尔肯研究所的两次论坛中注意到，在近10年中，许多企业、金融机构和政府再次开始过度使用杠杆。在与包括美国商会等人的接触中，我们还指出当企业通过资产交换减少其固定债务时，对其折扣征收的任何税收最终会导致减少就业机会。美国国会在最新的经济刺激法案中做出了回应，推迟5年收税，并把负债分摊到下一个5年之中。从而企业可以回购或重叠超过1 000亿美元的债务来改善它们的资产负债表。这样有助于保住就业机会。

　　这项新的法律有助于那些在市场下跌的前几年，用新的债务和现金错误回购自己股票的公司。这些回购在接近市场顶峰的2007年超过了7 000亿美元，达到高峰──在许多情况下，回购股票的价值已经下降了一半以上，并导致评级下调。尤其遭到沉重打击的是一些世界级的大公司（例如，通用电气、AIG、美林）、金融机构（哈特福德金融服务公司、林肯国民、华盛顿互惠）、零售商（梅西百货、家得宝）、媒体公司（CBS、甘尼特）和工业制造商（伊斯曼柯达、摩托罗拉、施乐）。

　　如果没有股票回购，很多这样的公司负债很少，并且可以在信贷紧缩期间有更大的灵活性。换句话说，它们目前的财务问题是自作自受。它们没有以充足的流动性和少量的长期负债进入衰退期，它们的资本结构是错误的。

　　正如1974年，当前的经济衰退始于房地产。那时候，许多房地产投资信托在不到1年的时间里失去了其高达90％的价值，因为正当利率翻倍的时候它们过于高杠杆而且过于依赖商业票据。这一次问题则是下列三个因素的组合：房地产相关金融工具的杠杆过度、严重降低承销标准以及与现实脱节的评级。这两个时期的经验突出了两个似乎重现20年周期的谬论：那就是任何房地产贷款都是好的贷款，还有房地产价值一直上升。事实上：在过去的120年当中， 有大约40%的时间房价是在下降。

　　历史不是一个不断重复模式的周期。它更像是一个呈现不同轨道上类似事件的螺旋。但今天我们所看到的正与20世纪70年代相呼应，企业利用资本市场推延债务期限并还清贷款。这给了它们喘息的余地，并提供了历史会在经济的强劲复苏中重演的希望。

　　公司大小无所谓，但资本结构总是很重要，而且永远重要。

　　（本文是迈克尔-米尔肯为本书专门寄送的文章，原载于《华尔街日报》，赵优优翻译，王轲校。）

本文摘自《高收益债券与杠杆收购》

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　　 运用资本市场工具进行企业并购重组，进而推进经济结构调整是中国面对全球经济竞争必然面对的事实。本书从杠杆收购革命与垃圾债券创新、融资环境与金融监管入手，围绕市场需求引出杠杆收购及垃圾债券发展状况、应用原理、产生动因及财富效应，并在此基础上对杠杆收购交易结构设计，垃圾债券融资方案等进行了研究。