融资革命：高收益债券与杠杆收购（5）

　　第二，上市公司的管理者收购将不可回避。新公司法便利了公司结构的重组，财务高手只要控股30%甚至更少就可以控制绝大多数目前的中国上市公司。可以预期，股权对价后所有上市公司都将面临重新审视自己的合作者和竞争者，重新定位资本战略和经营战略。公司所有权的改造又会成为新的目标。管理者收购的机会就在面前，用先进的管理者淘汰落后的管理者是公司控制权的题中应有之义，这在企业界是常识性东西。面对国有企业的多元目标和市场化企业的自由度，在日益强大的股东群体支持下，上市公司管理者和投资者投奔市场经济的大趋势是显而易见的。

　　第三，所有上市公司的价值将由市场重新定价，股东重新洗牌。众所周知，过去我们的上市公司定价与市场脱节太远，基本根据政府的意志来安排上市及配股的市盈率，只是给了一个市场浮动的区间而已。控股股东可以从容不迫地蹂躏壳资源，剥夺股东权益，将上市公司这样的产业先锋队变成一批批前赴后继的吸血鬼。市场进出不自由，股东进退不自由，必然是这个结果。全流通创造了收购的环境，特别是敌意收购的市场。所谓敌意，不是道德意义上的判断，"扫帚不到，灰尘照例不会自己跑掉"。敌意收购一旦启动，我们现存的上市公司就要经历一个重新估值的程序，我们的控制者就要被重新洗牌。须知，我们不自己洗牌，国际资本就会帮我们洗牌，好牌就会洗到别人的手中了。

　　第四，金融制度的突破迫在眉睫，势在民间。中国金融的改革几十年来强调了金融的特殊性，而忽视了金融的企业性。每每以通盘战略考虑自居，却在不知不觉中扼杀了民间金融的巨大活力。殊不知这个制度同时将更多的草莽企业家练就成为真正的本土金融家。检点中外金融史，他们一点也不输于西方同行。全流通在历史上的一个重要贡献将是为这批金融家创造丰富的土壤。并购融资将大行其道，民间金融将浮出水面。杠杆收购和高收益债券将以市场的力量推动官方的金融体制改造，用金融技术的突破取代可望而不可即的金融战略宏图。从现在起，基金、信托、融资、创投、理财等工具都已经在公司控制权洗牌过程中重新启动，过程会十分丰富曲折。吸取民间金融智慧恐怕是管制者无可奈何的取舍。

　　第五，中介机构终于可以扬眉吐气地有所作为了。专业视野、定价水平和推广能力一向是全世界金融中介机构安身立命的法器。但在过去20年的中国资本市场建立过程中，国家立项审批部门、市场监管部门和庞大的政府金融体系基本上是越俎代庖地包办了所有业务，弄得中国的投资银行机构武功自废，靠融资做庄或炒地产来生存。只有在政府退场之后，普通投资者才能进入竞争的环境，才会出现市场的机会和选择的空间，博弈才能成为公平的游戏。投资银行中介机构才能成为市场主力玩家，建立一个沟通投资群体和企业家群体的市场通道。中介机构也不再靠金融特权和政府金融资源进场了，它必须依赖服务能力、视野和技术。全流通市场才可能造就本土真正的投资银行，同样，一大批专业中介机构的崛起才能保证全流通市场的巩固和不可逆转。

　　第六，全流通时代将凸显上市公司的个性，特别是企业家的魅力。以往我们在大肆渲染并购事件的报道中，在背景、政策、价格、结局等因素外，我们很少了解是谁在策划、操作和完成这样一个过程的。我们习惯了政府的安排（国内大多数并购案例确实如此），而将并购人物视为是革命分工，无须挂齿，或者中国文化更让人们理解"时势造英雄"，而非相反。许多上市公司领导人为政治安全计，刻意控制利润和发展战略，采取平庸发展的轨迹，消灭个性，弄得不温不火，软软地长期套牢股东。全流通市场上的股东一旦获得了空前的发言权利，他们会与中介机构一起选择喜欢的企业家，选择喜欢的上市公司。可以预见，中国上市公司的差异将大大提高，企业家的个人激情与魅力将成为上市公司的重要价值要素。中国上市公司的领导人还要经受新一轮市场经济的"先进性"教育。

　　第七，上市公司公司治理的操作将取代理念。在股权分置的时代，公司治理本来就是政府治理的故事，保证步调一致地服从监管指挥，这是大家心照不宣的规则。全流通市场下，上市公司的局部立场各异，总体上也与国有企业的整体利益不一致了。谁来规定公司治理的规则？或者在冠冕堂皇之下，谁来定义实质内容？身在前线的将士在多大程度上要依赖后方参谋的规则？公司治理是公司价值或公司生存的体现，皮之不存，毛将焉附。上市公司的个性复杂化也将导致公司治理的操作复杂化。判断公司的价值和公司治理水平也不再是简单的监管指标了，必须依赖企业家和专家的判断。

　　高收益债券和杠杆收购在进入中国本土资本市场的过程中必然演化为更适应中国金融家和企业家操作的工具，而且可能繁衍出不同于西方的功能，如同管理者收购在中国的变形一样，商业道德和后果评价也将有更为复杂的层面。但是，市场毕竟是全球化的，资源配置也一定要全球化的，高收益债券和杠杆收购在西方所制造的企业重组与产业结构再造的效果也将同样会发生在中国。全流通市场既然形成了高收益债券和杠杆收购发展的土壤，这场融资革命就必然改造我们的资本市场结构、我们的企业形态，我们的金融家和企业家行为，更为重要的是将推动我们的金融体制改革。我们应当有所认识和准备。

本文摘自《高收益债券与杠杆收购》

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　　 运用资本市场工具进行企业并购重组，进而推进经济结构调整是中国面对全球经济竞争必然面对的事实。本书从杠杆收购革命与垃圾债券创新、融资环境与金融监管入手，围绕市场需求引出杠杆收购及垃圾债券发展状况、应用原理、产生动因及财富效应，并在此基础上对杠杆收购交易结构设计，垃圾债券融资方案等进行了研究。