黑色周一之后(1987年)

　　——乔治·索罗斯

　　对于全球经济来说，1987年的股市崩盘是一个具有历史性意义的事件。1893年、1907年和1929年的崩盘均可与之比较，然而1929年的股市暴跌最为人所熟知，在很多方面上也最为相关。在做出比较时，须注意不要将崩盘本身和它的余波混淆。

　　按照道·琼斯工业平均指数测量，1929年10月的那次崩盘，纽约证券交易所的股价下跌约36%，这一损失基本和1987年10月的损失一模一样。1929年暴跌之后，股市恢复了其损失的近50%，而在1930年到1932年持久的熊市中，又跌落了80%。正是那次熊市，它和大萧条时期一起在公众的头脑中挥之不去。恰恰因为人们对其印象深刻，历史才不太可能重演。美国政府对1987年股市崩盘的迅速反应已经证明了这一点。1929年之后，货币当局犯了一个弥天大错，流动性供给太少，导致难以对抗货币供应量的减少。现今的危险在于，避免经济衰退的压力（在总统选举年尤其明显）将会让当局供给过多，从而进一步贬低美元的价值。

　　从技术上来说，1987年的崩盘和1929年惊人地相似。主要区别是，1929年时，第一次抛售高潮几天后出现了第二次高潮，让市场迎来更低的股价。而1987年则避免了第二次高潮，就算在未来市场会创下新低，也会通过另一种途径。

　　1987年的崩盘和1929年一样突如其来。一般认为，全球性的股市繁荣并不牢靠，也不会一直持续，然而，几乎没有人正确地预测了事情的转折点。我和其他人一样判断失误：我肯定崩盘会从日本开始，而后来证明，这个错误代价高昂。

　　1929年和1987年的崩盘之间最引人注目的相似之处就是，两起事件都反映了世界经济中金融和经济力量正在进行的一次历史性转移，政策制定者和公众对于这一点并没有充分理解。1929年，美国正接替英国成为世界主要经济力量。而1987年，这股力量正从美国流向亚洲经济大国——日本。1987年的大崩盘会作为这一过程中的信号事件为人所铭记，该事件也是国际金融秩序变革的先兆，因为它显著证明了全球金融系统基于一种不稳定且正在贬值的储备货币——美元，其缺陷越发明显。

　　1987年的流动性减少到底从何而来？这是个更棘手的问题。明确的答案要等待大量研究后才能得出。回顾过去，重现导致崩盘的事件次序并不难。美元供给的增多导致了股市繁荣；而后，流动性的减少确立了崩盘的前提。同样，在这一方面，1987年的崩盘与1929年类似：回想当初，1929年崩盘之前，股票交易的短期借款利率有所上升。但是，关键角色很明显是力图巩固美元交换价值的国际力量，特别是通过1987年2月主要工业国家的各财政部长签署的卢浮宫协议，这些国家称为七国集团，包括英国、加拿大、法国、意大利、日本、美国和西德。在协议签订后的几个月，美元通过金融市场中的冲销干预得到了保护，即国内利率不受影响。当七国集团的中央银行发现他们不得不购进超出所需的更多美元时，其改变了战略。日本前首相中曾根康弘在1987年4月访问华盛顿之后，便让美国和其他国家间的利率差异扩大，直到国外的私营企业变得愿意持有美元。实际上，各国央行将干预私有化了。

　　实质上，造成流动性下降的到底是冲销干预还是非冲销干预，仍然无法说清楚。冲销干预将大量美元转移至国外的央行金库，而美联储委员会可能无意中没有向美国国内货币市场注入等量的货币量，也有可能是日本和西德的货币当局害怕非冲销干预的通胀牵连，他们企图控制其国内货币供应量，导致了世界性的利率上涨。

　　尽管无法排除前者也导致了流动性短缺的可能性，我仍赞成后者的解释。西德怀有强烈的反通货膨胀倾向，而日本人更为实际。实际上，在中曾根康弘返回日本之后，他们的确让利率下降了。但当他们发现宽松的货币政策只是徒增金融资产和地产的不良投机时，他们改变了主意。日本政府试图放缓国内货币供应和银行放款的增长，可投机行为已然失控，即便在日本央行开始缩紧其货币控制，债券市场的股价还是持续攀升。结果，龙头证券89号债券的收益率跌至历史新低：5月时为2?6%。

　　在可以作为1987年金融危机载入史册的一系列事件中，1987年9月的日本债券市场暴跌是第一起。9月份，投资者在债券期货上疯狂投资，却无法平仓。对冲这些损失导致了12月期货的价格暴跌。在债券市场跌至谷底前，89号债券的收益率攀上了6%。最初，似乎暴跌会延续到股市当中，当时股市比债券市场的估值更高。然而，为了挽回损失，投机性货币徒劳地从债券转移到股票。因此，日本股市在10月份小创新高。

　　其他国家受到的影响更为严重。美国的公债市场依赖于日本人买进。当日本人开始卖出美国公债时，即便是以相对小的数量，债券市场也遭受了一次跌价，比任何基本经济因素导致的价格变化都要严重。无疑，美国的经济比预期的更强大，然而这种力量来源于工业生产，而非消费者需求。物价的上涨促进了存货积累，也提高了通货膨胀预期。对通货膨胀的恐惧更大程度上是一种对债券跌价，而非对其原因的合理化。即便如此，还是加强了债券市场的暴跌。

　　债券疲软让1986年年末就已萌芽的债券价格和股价间的差异扩大了。正如20世纪60年代那样，这种差异可以无限期地延续，但随着差异扩大，便给最终反转创造了前提条件。反转的实际时间取决于其他事件的汇集。这一次，政治考量发挥了主要作用：里根已经失势，而1988年度的选举又正在迫近。当美元的下行压力恢复之时，股市的内部不稳定性便让一次跌价变成了崩盘。

　　1986年10月6日开盘前，华尔街大师、专业市场分析师罗伯特·普莱切特（Robert Prechter）发布了一个熊市信号后，最初的破裂随之而来。股市反响强烈，下跌了90点。这标志着股市潜在的疲软，可1986年也发生了相似事件，却未出现灾难性的结果。而这一次，当美元也开始贬值时，情况进一步恶化了。10月13日星期二，美联储主席艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）宣布，贸易平衡正体现出一次“非凡的”结构上的改善。10月14日星期三公布的数字显示出，改善贸易逆差只是预期的一半，这让人更为失望。美元经受了严重的沽售压力。

　　实行非冲销干预本需要利率上升——由于早先日本和西德股价的上涨，利率还会不断上升。美国当局不愿开展这样的紧缩政策。从10月15日星期四起，随着股市持续走跌，据报道，财政部长詹姆斯·贝克（James Baker）给波恩施加压力，让其降低西德的利率，不然就要面临美元的进一步贬值。众议院筹款委员会计划针对公司杠杆收购中发行的有风险“垃圾债券”对减税加以限制，在此期间，股市跌价持续加速。虽然第二天（10月16日）这些条款已废弃，但因预期收购或杠杆收购而遭抬价的股票大幅下跌，迫使职业套汇交易者清算保证金账户。

　　随后，就出现了那篇耸人听闻的头条新闻，该文章刊载于10月18日星期日的《纽约时报》上。据报道，财政部官员公开提倡降低美元汇率，并因这些言论促成股市暴跌而预先谴责西德。由于股市积累的不稳定性，10月19日“黑色星期一”的某些沽售压力是无法避免的；然而，这篇纽约时报的文章产生了惊人的影响，恶化了股市固有的不稳定性，其结果就是历史上最大的单日跌幅：道·琼斯工业平均指数下跌508点，即22?6%。

　　分析师通常认为，股市是一种投资者期望的被动反映。实际上，股市是一股主动力量，塑造了投资者的期望。

　　若投资者的期望是理智的，当面临真正的不确定性时，保持理智是不可能的。不确定性越大，就会有越多的投资者从股市中寻找线索。反过来，投资决策越追随市场动向，市场就变得越不稳定。在证券组合保险项目中，对市场趋势的依赖成了合乎逻辑的结论。证券组合保险以及股票和指数期权等加强市场趋势的其他手段，理论上能以加重整个系统的不稳定性为代价，使个人参与者减少其风险。实际上，当太多人使用这种手段时，系统就会瓦解。在10月19日，这样的崩溃就发生了，市场变得杂乱无章，恐慌随之袭来。

　　

本文摘自《华尔街传世投资智慧》

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