框架传奇的偶然性与必然性(1)

    清华大学经济管理学院副院长、博士生导师廖理

    廖理，清华大学经济管理学院副院长，金融学教授，博士生导师。1989年毕业于清华大学电机工程系，获学士学位，1996年获清华大学经济管理学院博士学位，1999年获美国麻省理工学院斯隆管理学院工商管理硕士。

    从2004年的3200万到2005年的15亿，一年的时间，框架媒介通过大规模的并购整合实现了公司价值的飞跃。本书非常精彩地回放了从谭智及相关投资机构进入框架，到框架并购业内多家企业，再到分众传媒高价收购框架的传奇过程。其中从资本与业务的整合，到战略与时机的选择，都有值得借鉴学习之处。但是我们如果仅仅从一本商业读物的角度看待这本书，那么就远远低估了它的意义。

    框架传奇从行业大局看，是新出现的一种行业整合动向，从实业企业看，是一种新的竞争战略，而对于众多金融投资企业来说，也是国内一种新的商业模式。这本书最大的价值在于它详细描述了框架开创国内企业并购行为的新模式，是类似行为在国内市场的启蒙者。

    框架模式

    什么是框架模式？首先我们需要对框架的并购成长进行一个理论上的总结。如果大家对国外的并购发展史比较了解的话，那么会发现，20世纪末，美国市场上出现过很多类似于框架的例子。最早在1970年，有一个叫WayneHuizenga的芝加哥人收购了数百家小型垃圾处理企业后打包上市，形成的WasteManagementCorporation在20世纪80年代末市值达到了10亿美元。到了1990年，这类收购活动变得非常频繁。1997年，平均每周有5家整合后的企业IPO，并且诞生了专业从事整合收购的私募投资机构，如NotreCapitalVentures。

    在学术界，一般将框架这种在短时间内横向整合某一细分行业内多家企业，以期获得行业主导地位的过程称为Roll-up或者整合收购。在行业整合达到一定程度之后，公司可以上市或者卖给其他企业，并且可以用上市获得的资金继续收购行业里的其他小企业。企业这么做最直接的动机就是实现规模经济，降低成本，扩大市场，提高盈利能力。另外在某些时候，金融投资机构也会愿意推动这种行为，因为不管最后企业是上市还是卖给了其他公司，收益都会远远高于当初收购的成本。

    框架模式是整合收购在国内的首次尝试。其特征与上面对整合收购的描述非常符合。一是操作时间短、整合对象多，收购8家主要竞争对手只花了8个月时间；二是整合程度高，收购后企业以90%的份额几乎垄断了电梯广告市场；三是在动机上，框架当初进行收购就是为了消除行业内的恶性竞争，保护广告的销售价格；四是在后续动作上，并入分众之后的框架又收购了13家企业，到2007年5月整合的同类公司已达到21家，市场份额超过98%；最后从金融动机角度看，框架收购最初8家企业的成本约为5000万现金+30%框架媒介股份，而最后卖给分众的价格是15亿，粗略估算一下，投资增值接近25倍。

    一次框架式的整合收购可以简单地概括成以下几个步骤。

    1.发起人发现具有整合收购潜力的目标行业。在框架媒介一案中，谭智和框架媒介本身充当了发起人的角色。他们发现，电梯平面媒体业是一个结构上高度分割，存在相当数量小企业，只要较少资本就可以进行有效整合的行业。并且这个行业存在规模效应和协同效应。

    2.收购企业融入收购资金。这笔资金主要用于启动收购流程。融资的方式可以是债权，也可以是股权。案例中，谭智本人、汉能投资和IDG一共为平台企业框架媒介以股权和债权形式筹集了3900万的收购启动资金。

    3.收购企业同时并购多家目标企业。从历史经验上看，平台企业平均会一次收购7至9家小企业。而框架媒介在9个月内收购了朗媒传播等8家目标企业。

    4.整合后的企业IPO或出售，或继续进行行业整合。投资机构这时候可以选择套现退出。案例中，整合后的框架媒介被分众传媒并购，原框架媒介获得现金和分众股票。之后，并入分众的框架又继续收购了12家企业。

    另外，更复杂一些的整合收购会以收购企业上市为融资手段，并且用第四步中IPO收益来支付第三步中的收购价款，这样，企业和投资机构需要投入的资金要少的多。

    寻找机会

    框架的传奇故事既有其偶然性，也有其必然性。框架的成功带来了巨大的协同效应与经济收益，那么我们需要怎样的条件才能复制框架模式？

    不是所有行业都能够进行整合收购。纵观框架所处的电梯平面媒体业，有几点特征非常明显。首先这个行业群雄林立，在结构上非常分散，行业集中度很低，没有自然的行业领袖。在电梯广告业中，经营者所拥有的唯一资源就是楼宇电梯内的海报粘贴权，进入壁垒比较低，导致竞争非常激烈。另外，只有能够产生规模经济和协同效应的行业才适宜复制框架模式。也就是说，企业规模的扩大至少要能够降低企业的运营成本，提高业务运行效率，为企业带来长期的竞争优势。框架的电梯广告业可以，因为整合后的物业成本显著下降，议价能力显著上升，并且可以进一步对市场进行细分。有些行业，如干洗业，规模经济的效应则相当有限；还有高级餐厅，其产品对客户的价值主要源于独特性或者新奇性，成本削减会导致客户价值的下降。这些行业都不适合整合收购。最后，行业内企业的所有者要有退出意愿，整合才有足够的收购对象。

    有了目标，框架模式还需要有较为充分的资金支持。对于一般性的企业来说，一家公司拿出收购十多家企业的资金是很困难的事情。事实上，在汉能和IDG注资之前，框架媒介的年利润仅为800万人民币，根本无法支付收购需要的5000万现金。不过这个问题可以通过VC、PE以及其他投资者的进入得以解决。对于框架，除了1500万的先期股权投资以外，当框架面临收购资金不足时，由汉能和IDG牵头，联合框架媒介原始股东和谭智本人，又以债权形式向框架注资2400万。

    整合收购还需要一个良好的企业载体和一个强有力的执行者。框架模式的一个基本特征是，其与8家收购对象达成交易的时间非常短。这样可以有效地避免在收购过程中有其他竞争对手的介入以及并购的定价方式发生变化。框架媒介作为业内的领导性企业，以大吃小，在进行整合收购方面比起其他可能的竞争对手有相当大的优势：了解产业竞争格局，具有较强的谈判地位，并且拥有较多的资源支持。而作为具体的执行者，谭智的谈判能力给人留下了深刻印象。他不仅仅在资金缺乏、公司内部意见不一致的基础上和8家对象企业一一达成协议，并且除了第一家公司之外，定价方式都是公司净利润的4~6倍，以现金+股票的方式支付，缓解了公司的压力。

    企业载体和执行者的重要性还体现在收购后的整合过程中。在接手多家文化、结构完全不同的企业之后，企业载体和执行者必须拥有相当的融合能力，才能将多家企业合并为一个能够产生协同效应的整体，否则整合收购将得不偿失。正面的例子是框架，谭智避称“收购”，挽留关键员工，培养新公司文化，结果收购完毕3个月就基本完成了公司的整合工作。一个反例是，一家叫USOfficeProducts的公司收购的过程很顺利，但是之后因为整合不力，又被迫打散成四家新企业。

本文摘自《没有输家的博弈》

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　　一个竞争异常惨烈的红海行业，众多创业企业在其中拼抢厮杀。短短8个月内通过对11家竞争对手的并购整合，一个行业黑马横空出世，得以与顶尖企业比肩而立并形成鼎足之势。最终，以行业的大整合圆满结局。叙述了一场没有硝烟却也迭宕起伏的由行业、资本、股东、经理人多方参与的商界传奇。在这场多方博弈的竞合游戏中，所有的参与者都成了最后的赢家，无一输者。8个月内的从3900万到15亿，再到一年以后的40亿，十多个竞争对手的全行业整合，以董事长谭智为首的框架团队是如何成功地完成了如此惊人的跨跃。答案就在本书内。同时，众多学者、专家、资深媒体人与高级专业人士及经理人的深度点评，更使读者掩卷之余，能获得专业性的启发。