投资经理的迷魂阵

　　金融理论家就如何衡量投资经理的成功程度已经撰写了大量的文献。这当中有一个重要的问题就是，投资经理可以通过投资可预见风险较高而别人不敢投资的资产提升自己的业绩，这使得他在一段时间内的表现比别人出色得多，只要没有新闻揭露这些风险，这种做法就能持续下去。只要风险不体现，投资经理就可以长期通过这种做法为自己带来巨额管理费收入，而当灾难真正来临时他还可以甩手走人。

　　多年来，我们都教导学生使用夏普系数衡量投资经理是否真正取得了超越市场的表现。夏普系数因斯坦福大学金融学教授威廉-夏普而得名，计算方式是用投资经理管理的投资组合存续期间相对于市场所有投资品种同期综合平均收益率的超额收益率除以同一投资组合同期的收益率标准方差。夏普系数越高说明投资经理的表现越好。如果投资经理能够持续超越市场表现，那么公式中的分子应该很大。但是如果投资经理是通过追逐过度风险博取超额回报，那么分母上就会显示出这位经理的投资组合回报率波动幅度很大，从而也导致夏普系数变小。

　　但是用夏普系数衡量投资经理的业绩表现也不是总那么可靠，因为如果投资组合存续期内标准方差一直较高，则说明其蕴含的风险不一定会体现出来。如果风险一直没有暴露，价格就不会发生变动，等到危机临近才会猛然显现。

　　以投资政局不稳的国家为例子来说明，这一类投资从根源上讲就是高风险的。假设投资标的国是穆巴拉克统治下的埃及，他的统治在2011年戛然而止。事件可以追溯到邻国突尼斯爆发的骚乱，就在短短一个月内，突尼斯政府倒台，这引发埃及境内出现类似的骚乱，掀起骚乱的人或许在突尼斯事件中看到了历史的转折点，认为号召民众反抗穆巴拉克的时机已经成熟。

　　投资经理可以寻找并利用在穆巴拉克统治下的埃及这种投资机会，因为这些风险只会在未来集中爆发。如果他们仅以收取管理费为目的，而且不讲道德，不遵守对客户的承诺，那么他们有足够的动机进行这样的投资。他们知道自己永远不会遭到失职指控：谁又能预测到穆巴拉克统治被推翻这样的事件呢？所以，如果他们是愤世嫉俗的人，他们连进行这种投资的念头都不会动一下。

　　耶鲁金融集团的威廉-戈兹曼和他的几位同事做过一个专门的模型，模拟的就是如果投资经理要在数年间一直通过创造高回报框住投资者，并且从中收取投资所需各种费用，而在基金最终将要衰败时拔腿走人这种情境下所需要采用的最优策略。这种恶意谋划的策略会造成“尾重风险”，即风险集中在投资回报分布末端的情形，换句话说，也就是招来投资者或许根本无法遇见的极其罕见的“黑天鹅事件”，而这些风险一旦爆发必然是剧烈的。在投资组合存续期间，基金仍然能依赖稳健良好的收益向投资者收取费用。这种最佳策略需要在投资组合中加入对期权的投资，这样做可以及时卖出任何（极少发生的）异常高企的组合收益（卖掉投资组合的价外认购期权），同时也在短期内从任何（极少发生的）异常低迷的组合收益中获得双倍收益（卖掉投资组合的价外认售期权）。

　　只要投资公司披露自己的意图，他们就能合法地鼓捣这些鬼把戏。根据《华尔街日报》的报道，一家名为“整合投资管理公司”的私人投资公司由曾经身为生物学家的康拉德-赛格尔运作，他宣称自己的夏普系数极高，但同时也披露了该公司正在从事一些与非常见金融衍生品相关的业务。根据戈兹曼和他的合著者的记述，整合投资管理公司通过大规模出售美股指数价外认售期权，并隐性地在对冲基金中建立做空头寸的方式操纵公司的夏普系数，使其几乎逼近了理论最优值。他们的人为操纵还是取得了效果，该公司成功说服了芝加哥艺术学院向其投资4300万美元。2001年股票市场崩盘之后，芝加哥艺术学院账面亏损至少2000万美元，因此也将整合投资管理公司告上法院。在随后的审理中，整合投资管理公司被认定有一系列违反证券法的行为，但是并没有因宣传极高的夏普系数而受到制裁。

　　这个例子说明投资不能仅看数字。整合投资管理公司的账面一直看上去很不错，但是这些优势都是障眼法。其他采用同样策略的公司不一定要在期权上做文章，也能把这个迷魂阵摆得比它好。这也就是为什么不能光看历史最高业绩，或者夏普系数，或者其他任何所谓的证明数据就把资金全部交给一家投资公司的原因。这些高高在上的数字或许证明的是投资经理能力之外的一些事情。人们可以通过一段时间内运作基金的人的总体行为判断其是否为人正直，也可以通过其他线索看清他们的行为。品格是很重要的，不论好与坏，它们总会在一些公司的声誉中被折射出来。

　　监管限制可以使面向零售客户的投资公司更难追逐此类风险。美国和其他国家的证券法都在这方面有严格的要求，这些法律都不允许公司通过故意隐瞒重大事实从而误导投资者对其既往业绩判断的行为。但是这些律法必然是不完美的。2011年前，有谁能举出基金公司故意隐瞒了“重大事实”，使得投资者无法预测穆巴拉克的倒台？2007年开始的金融危机正是由于这些迷魂阵的存在才使得其危害程度愈演愈烈，而法律及监管在预防这些事件这一点上并没有取得任何成功。

本文摘自《金融与好的社会》

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