泡沫的困扰与非理性繁荣（2）

　　泡沫的其他成因

　　我刚才所说的对泡沫的解释不是人们通常所看到的说法。在说到房地产市场繁荣的因素时，被广泛引用的往往是其他的说法。我在这里想指出，在很大程度上，这些所谓的其他成因，本身有充分的理由被看成是由泡沫产生出来的结果，而不是引发泡沫的外生性因素。

　　美国联邦储备局在2003年中期时，将它的主要利率——联邦基金利率降低到1%，并一直保持到2004年中期，总体来看，这段期间是房屋价格涨得最快的时期。另外，真实的联邦基金利率（考虑通货膨胀因素后）从2002年10月到2005年4月连续31个月是负值，这是房价增长最快的另一个时间段。自1950年以来，能与这次相比的低利率区间出现在1974年9月到1977年9月，总共37个月的时间。然而，我们不应该把这段时期宽松的货币政策看成是引发泡沫的外生性因素，因为制定货币政策——无论是美联储还是世界上其他国家的中央银行的根本目的是用来应对20世纪90年代股票市场泡沫破灭后出现的经济问题，而房地产的繁荣是房地产本身为应对股票市场的泡沫，以其自身特有的形式所表现出来的反弹。

　　如果艾伦·格林斯潘以及其他与货币政策有关的人士能早一点意识到我们将经历一场房地产泡沫的破灭的话，他们或许就不会实行这种宽松的货币政策。因此，对货币政策引发泡沫的机制缺乏了解，这至少在部分程度上对这种宽松货币政策起到了推波助澜的作用。美联储的注意力被过多地引向了防止衰退和通货紧缩上，因为他们真切地看到，在他们采取了这么多滋生泡沫的货币政策的情况下，住房价格仍有非常不确定的上涨的后劲——即使是按减慢下来的幅度计。

　　我们无法用降息来解释在房地产市场上这9年来总体连续上涨的情况。在整个低利率期间，住房市场的繁荣期总共出现过三次，当美联储于1999年开始加息后，住房市场的繁荣开始加速。而且，2001~2003年间，长期利率——这种对采用固定利率的常规按揭起着决定性作用的利率——对这些降息措施并没有以任何有实质意义的方式做出过回应。

　　宽松货币政策的影响被2000年以后大量发行的可调利率按揭放大了，而这些按揭的发行主要是针对次级抵押贷款借款人。对于美联储推出的降息措施，这些可调利率按揭贷款反应得远比固定利率按揭贷款更迅速。所以，降低利率的措施或许是在价格上涨最快的时候，也就是大约在2004年前后，产生了促进繁荣的效果，其作用之大可能远远超出了人们的想象。

　　可调利率按揭非常普遍，因为那些深受泡沫思维影响的人以及期望尽可能深入地介入到房地产投资领域的人，都非常急切地需要得到这种贷款，而应付利息可能马上就会增加的这点小问题根本无法影响他们的热情。他们期盼的是快速增长的住房价格可以让他们获得更高的补偿，而且他们相信，越来越高的住房价格将让他们有可能以较低的利息融到资金。次级抵押贷款借款人希望得到可调利率按揭有以下两方面原因，一是他们在这方面的历练还欠相当的火候，二是受到无论如何也要在住房市场上获得住房这种单纯的想法所吸引。

　　按更灵活的标准发放贷款的这种需求得到了放款人的积极响应，因为他们本身（以及向他们投资购买这些按揭的投资人）也都非常相信泡沫不会破灭。这就是为什么房地产价格突飞猛进的时间段，无凭据贷款变得司空见惯的时间段，以及可调利率贷款产品和其他存在问题的新型按揭类型产品层出不穷的时间段，基本上都吻合的原因。

　　另外，对债券化的按揭进行审查的评级机构仍然对事实上风险很高的按抵押债券给予AAA评级，因为他们也相信泡沫不可能破灭的神话。就算对繁荣的前景心存疑虑，他们也不会基于住房价格确实会下降这种并不被广泛认同的理论上的说法，而把债券化的按揭产品的评级调低。如果真要调低评级，决策者需要具有非凡的勇气——事实上，难啃的骨头往往会被很随意地放到一边，因为人们总是对比较容易的事情先做出安排，只有等到迫在眉睫的时候，才发现最好的时机都已经丧失了。

　　另一个经常作为住房市场泡沫产生的原因而被提及的因素，是管理控制贷款这匹脱缰野马的监管机构的缺位。自从1980年《存款机构放松管制和货币控制法案》有效地终止了美国的高利贷管制法规后，按揭发起人有可能通过设定一个足够高的利率来冲抵合理范围内的拖欠，进而通过次级抵押贷款来获取盈利，因此这个领域现在急需扩大法规监管的覆盖范围，但是一直到现在都没有能见到重新修订的法规。而在20世纪90年代到21世纪初期的这个时间段内，一个非银行按揭发起人的“影子银行体系”已经建立起来，并且发展得很快，但直到现在，都没有谁来为它制定类似银行监管法规那样的规章制度。

　　监管机构在工作中没有紧迫感最终必将导致他们判断力的丧失，使他们根本无法?信居然会出现这么一场范围如此之广的住房市场危机。

　　当我于2005年住房市场泡沫接近顶峰的时候在美国货币监理署和联邦存款保险公司这两家美国最主要的银行监管机构演讲时，我发现那里的工作人员对怎样看待信贷市场的繁荣有着不同的意见。我呼吁他们立即采取行动，制止过度的按揭放款，因为它正在培育一个不可持续的泡沫。而我所得到的答复是，他们知道或许应该这样去做，而且有一些人确实觉得必须这样去做，但这需要时间以及内部的充分协商，以期大家能取得共识。我觉得他们中的大多数人认为，我提出的泡沫有可能破灭的观点只是一种很极端的情况，而对这种极端的情况是否真的出现，他们持保留态度。

　　2006年10月，在参加一个由耶鲁投资俱乐部主办的专题研讨会时，我与房地美的首席经济学家弗朗克·诺沙夫特对话。房地美是一家主要的住房按揭债券化机构。当时，我曾经问他房地美是否进行过房价下跌对自己可能产生多大影响的压力测试，他回答说做了，他们甚至已经考虑到了全国房价下跌13.4%时可能发生的情况。我又问道：“下降幅度超过这个规模时又该怎么办呢？”他回答说，这样的跌幅从来都没有出现过，至少是大萧条以来从来就没有出现过。

　　20世纪80年代在住房价格高涨后出现的住房市场崩溃期间，美国政府通过了《联邦政府住房企业财务安全与稳固法案》，并相应成立了联邦住房企业监管办公室，来监管那些由政府主办的企业（比如房地美和房利美）可能面临的经营风险。按照该法案规定，联邦住房企业监管办公室的一个主要目标，就是防止出现金融流动性不足的可能性。联邦住房企业监管办公室今天依然与我们同在，对那些可能存在的系统性风险进行着监管。《联邦政府住房企业财务安全与稳固法案》要求联邦住房企业监管办公室模拟可能出现相反利率及信贷危机的情境，进行必要的压力测试，联邦住房企业监管办公室也按这个要求做了相应的工作。

　　然而，在联邦住房企业监管办公室截至2007年的历年的年度报告中，它从来没有表述过其对住房市场繁荣有怎样的认识，更不用说表述其对这种风险的心理学本源上的认识。而现在，住房市场的过度繁荣已经被确认是造成这场风险的主要原因。从这点上看，这些监管机构对危险好像都视而不见，放任房地美和房利美继续支持房地产市场的过度繁荣。

　　从根本上说，一个能让所有这些因素一起来滋生泡沫的重要原因，就是负责市场监管的那些人也同普通百姓一样被对未来房价增长的高预期所蛊惑。在很多情况下，他们本不应该如此狂热地轻信住房市场的繁荣，但他们最终还是接受了“结果不会太糟糕”的这种说法，而且这种说法早已经得到了大家的一致公认。

　　

本文摘自《非理性繁荣与金融危机》

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　　本书的主旨在于解释次贷危机的成因及其发展过程，剖析了为什么次贷危机引发了更为严重的金融危机。次贷危机爆发前的10年间，房地产泡沫的出现使得人们非常自负，从而使得美国政府对高额债务视而不见。大多数人，包括评级机构在内，都认为房价不可能下跌。房地产泡沫，以及促使泡沫产生并扩大的心理因素，是这场危机的真正原因。
　　席勒认为非理性繁荣是导致次贷危机的根源，这也是导致历史上反复出现金融危机的症结所在。只要人类的本性不发生改变，我们就总是容易促生经济泡沫，也容易受到泡沫破裂带来的伤害。人性的本能缺陷导致我们无法正确地管理风险，由此才引发了金融危机。