泡沫的困扰与非理性繁荣（3）

　　惊慌失措与流动性不足

　　相关机构根本就没有预想到会出现这么多高成本的违约，这一点可以从次级抵押贷款市场崩塌后整个市场一片混乱，很多人都表现得惊慌失措的情形中找到证据。例如，2007年年底，多家银行请求能否不受《财务会计准则114》要求的限制。这份由财务会计准则委员会制定的规则要求银行根据未来现金流的净现值报告呆账，也就是所谓的不良贷款。这是努力规范此类债务的一种尝试，目的是使这类债务在规定的报表中很难再被掩盖。这些银行对自己提出这个要求的解释，是它们还没有具备处理如此规模的不良贷款的结构调整能力。而之所以没有具备这种能力，是因为它们根本就没有预见到危机可能会来临。

　　这样措手不及的情形，在我们已经亲历的横贯全球的金融流动性的不足中表现得淋漓尽致。

　　导致这种局面出现的信贷标准的降低，成为了投机泡沫破灭的先兆。在过分乐观的氛围下，人们更愿意关注强劲的经济基本面，而不会考虑怎样在可能会出现的泡沫破灭所带来的巨大风险中保护自己，而且，他们认为这种最终出现大规模泡沫破灭的可能性离他们似乎还相当遥远。

　　思维方式的变化

　　“投资住房是一个非常好的想法”这种20世纪90年代后流行的新思维滋养了泡沫。也许有人会觉得奇怪：为什么这种情况偏偏会发生在这个时候？为什么这种想法之前没有在全国范围或者是国际范围内引起广泛的关注？是什么使得泡沫思维在2000年以后特别具有传染力？

　　其实，并不是人们在2000年以前对投机没有兴趣，根本就不是这么回事。事实上，土地投机是一种非常广泛的众所周知的现象，可以追溯到非常久远的过去。

　　历史学家阿隆·萨库尔斯基在他1932年出版的《巨大的美国土地泡沫：从殖民地时期到现在的土地掠夺、投机及繁荣》一书中认为，投机的氛围可以追溯到美国历史开始的时点上。书的开篇就说：“美国，从其诞生伊始，本身就是一场投机。”萨库尔斯基在书中说，18世纪时，整个社会就达成了一个共识，美国最终会通过大规模的移民来尽可能地提高人口密度。土地投机者从17世纪后期开始，陆续以相当低廉的价格购买了大量的土地，希望在很多年后卖给移民过来的人，使他们的资产成倍或者成三倍以上增长。投机狂潮开始涌现，土地的价格有时候会出现非常明显的人为炒作，因此有时候也会出现价格暴跌，最终导致投机者的破产。事实上，土地的“高烧”也传染了某些上层人士。按照萨库尔斯基的说法，早期美国人中最负盛名的乔治·华盛顿也是一名土地投机者。

　　赫梅尔·霍伊特在他1933年出版的《芝加哥土地价值百年史：芝加哥的成长与土地价格上涨的关系，1830~1933》一书中，向我们描绘了芝加哥土地价值投机的类似场景。但是，和萨库尔斯基一样，霍伊特谈论的是关于土地的投机（选取的是芝加哥都市区的地块和街区），而不是关于个人住房拥有者期望通过购买住房来赚取利润。

　　这两本有关地产投机的经典文献都出现在20世纪30年代巨大的房地产危机的顶峰时期，这当然并不是因为巧合，而是因为当时公众对地产投机充满了浓厚的兴趣。我们已经进入了一个对地产投机的高度关注期，有关住房市场投机的新书也是层出不穷。对加速了泡沫思维社会传染的房地产市场的这种关注，看起来似乎与20世纪90年代股票市场繁荣的后续影响有着内在的联系。

　　这种繁荣与人们期望改变自己在经济生活中的地位有关。这种观点认为，我们应该期望我们的投资获得巨额回报。这种变化远远超越了具体的投资战略范畴，已经涉及到支撑自我的自尊机制的改变。那种长期以来一直作为国家精神基础的清教徒工作伦理观，被进行了一次彻底的改头换面。从一个大的层面来看，我们不再敬重那些只会埋头苦干的人。因为要想获得别人由衷的尊重，你必须还得是一个精明的投资者。

　　20世纪90年代以来，那些最具影响力的人也被越来越多地看成是精明的投资者。我们开始相信印度、巴西以及其他发展中国家经济体正在产生一个巨大的新的富豪阶层，这些人将会推高房地产以及其他供给有限的资产。确实，这些国家在发展，这一点我们并没有看错，我们的错误是夸大了这些新兴市场在当今房地产市场上所具有的影响力。

　　与早期泡沫相比，现在的泡沫所具有的比较独特的特点是，“新纪元”故事成为了推高所有地块价格的动力之一。历史上其他时期的地产泡沫相对都比较本地化，人们能见到的对泡沫的解释不会被归纳总结并应用到对世界其他地区地产市场的分析上。

　　佛罗里达在1925年达到顶峰的那次土地泡沫，是20世纪上半叶出现过的最大的地产泡沫，这个泡沫明显地扩展到了佛罗里达以外的地方，但它毕竟对全美范围内的城市住房价格只产生了相对较小的影响。从1921年到泡沫高峰的1925年间，美国的真实住房价格仅上涨了19%。之后，这个故事发展得非常完美：由于汽车的普及，佛罗里达逐渐被人们所认识，因而脱掉了地处偏僻地区的帽子，所有土地也被一扫而光。但同样的故事从未能幸运地波及到辛辛那提和多伦多，去证明那里房地产市场繁荣的合理性。

　　本地化住房市场的繁荣肯定在很久以前就出现过，甚至在牛仔和印第安人游荡在美国西部的那些充满传奇色彩的日子里，就已经出现过住房市场的繁荣。那么，当美国西部还属于边境地区而且土地资源又非常丰富的时候，又怎么可能会出现住房市场的繁荣呢？让人意想不到的是，这种情况确实曾经发生了——在南加利福尼亚，当时人们从全美国四面八方聚集到那儿参与住房的投机。而且说来也巧，当时同样也有一个关于加利福尼亚的故事来证明泡沫的合理性，但这也是一个没能发生在其他州的故事。

　　加利福尼亚的地产泡沫出现于19世纪80年代，1887年达到顶峰，1888年泡沫破灭。泡沫生长期间，整个美国的报纸长篇累牍都是它的报道，无数文章不断赞美加利福尼亚宜人的气候、美丽的景色以及加利福尼亚人的生活方式。

　　另一方面，当时也有大量关于加利福尼亚这种繁荣存在不合理的质疑。一篇1887年12月26日发表在《洛杉矶时报》上题为“南方的繁荣”的文章，以一名记者的视角记叙：

　　在洛杉矶——这个繁荣正在眷顾的真正的家园——当你到达旅馆后，会被告知他们能给你提供餐饮，但是没有床位。你苦闷，你挠头，你祈祷其他那些傻瓜不要跟你在同一天到达城里。你只好动身到另一家旅馆去碰运气，而且最终找到了一张设在大厅里的加床，这已经让你非常满足。

　　早晨起来你开始观光，在你到达的第一个街区就会看到在建的大楼，并且随着你的旅程的延续，你看到的会更多。那首老歌总是在你的脑海里萦绕：“我的眼睛看到了主的荣耀。”你十分自然地想用“我的眼睛看到了繁荣的奇妙”来替代。你可以在洛杉矶周游数天，但你不可能把它全部看遍。所有想要描述它的全貌的企图都是徒劳的。要想数清楚现在在建的新大楼的数量，就像想要数清楚天堂上的星星一样，是不可能的。

　　“这是怎么回事啊？”你问。我们回答：“繁荣。”“那么，什么是繁荣呢？”你再问。我们将同样的询问抛向了生活中各个领域的几十个人，但没有一个人能给我们一个答案。有人告诉我们这是这个国家前所未有的金融及经济现象。我们问这种现象是否可以持续，得到的回答是，正如它不请自来一样，也有可能不辞而别。

　　文章中的这段对话与我们在21世纪所听到的是如此相似，我们对价格飞涨引起的建筑潮也同样惊奇，对引发这种情况的原因也同样困惑。

　　从这些发表在19世纪80年代繁荣时期的美国各地报纸上的文章来看，当时的繁荣感觉上是全国性的，因为全国各地几乎每个人都在谈论这件事，而且来自其他州的许多人都涌入南加利福尼亚并参与其中。但没有任何证据表明出现过全国性的事件，人们也不会认为这种繁荣会传递到他们的城市。与这次繁荣有关的文章总是强调这是加利福尼亚的繁荣，对该地区罕见美景和宜人气候的追捧也推动了这次繁荣。

　　疑惑仍然没有能够完全消除。加利福尼亚是一个广大的地区，宜人的气候遍布该地区的大部分地方，而且在19世纪80年代，还存在着相当数量的可以用来建造住房的农场和尚未开发的土地资源。但令很多人疑惑不解的是，只有加利福尼亚的城市成为了独一无二令人神往的地方，因此也让那里的房子拥有了独特的价值，而且这种价值还一直保持到了现在。

　　他们将怎样证明在19世纪80年代，花如此高的价钱在那里买下一栋房子的合理性？因为就在距离他们房子不远的地方，他们花同样的钱，可以买到一处很大的农场。从某些方面看，他们的选择当然是正确的：南加利福尼亚城市区今天的地位仍然非常重要——这些地区扮演着社交、文化和经济活动中心区的角色。如果要说当时他们有什么没想到的话，那只是他们没想到19世纪80年代以后的住房价格竟然会如此之高，上升会如此之快。人们把价格突然上升的原因归于在美国范围内非常意外地发现了像地处加利福尼亚的这些城市的重要地位，而没有将此归结到繁荣的心理影响方面。正如我们所看到的，确实有一些人好像也知道繁荣的心理学反应，有些人甚至还以此为题为报纸写了文章。但更多人并不清楚这一点，而且他们本身也没有足够的智慧来对人性的本质做出判断，甚至没能意识到他们其实已经被卷入了一个非常特别的市场心理旋涡之中。这里所说的“他们”就是指那些购买了房产，推动了繁荣的人。

　　每一场繁荣都需要有一个故事——一个能让人深信不疑的故事，一个能说明价格的上涨是合理的而不是暂时失常的故事。当然，推高市场的整个过程时间那么长，也不是所有人都对这样的故事一直深信不疑。

　　这种对泡沫真实属性理解上出现的缺失，根本不可能让人们对所接收到的信息做出理性的反应，因为这些芸芸众生在当时的情形下正自我陶醉在观念传染的心情故事之中。这个用来证明泡沫合理性，而且对某些人来说听起来似懂非懂的故事被慢慢地扩散，通过观念传染向四处传播。

　　

本文摘自《非理性繁荣与金融危机》

---

　　本书的主旨在于解释次贷危机的成因及其发展过程，剖析了为什么次贷危机引发了更为严重的金融危机。次贷危机爆发前的10年间，房地产泡沫的出现使得人们非常自负，从而使得美国政府对高额债务视而不见。大多数人，包括评级机构在内，都认为房价不可能下跌。房地产泡沫，以及促使泡沫产生并扩大的心理因素，是这场危机的真正原因。
　　席勒认为非理性繁荣是导致次贷危机的根源，这也是导致历史上反复出现金融危机的症结所在。只要人类的本性不发生改变，我们就总是容易促生经济泡沫，也容易受到泡沫破裂带来的伤害。人性的本能缺陷导致我们无法正确地管理风险，由此才引发了金融危机。