今年美元主要讲述的将是房屋市场周期性的“故事”，而不是经常账户赤字的结构性“故事”。虽然美国经济前景仍比较乐观，但是市场已累积足够的周期性负面因素，一旦房屋市场真正开始放缓，美元将遭到抛售。

由于美元指数已经到达较为合理的水平，2006年美元将不会再表现强势。2001年中期，美元指数曾经估值过高，经过几年调整后充分回归到正常水平。然而随着2004年末投资者对美元的极度悲观，美元指数又被过度低估。市场花了2005整整一年才逐渐恢复元气。根据我们的估值系统，早在2005年初，美元指数就进入了合理区域的中端。如果我们的估值工作正确，那么今年突然涌出的美元卖盘都将使美元陷于低迷。

美元兑其他货币的走势不会像前几年那样干净利落，非美货币兑美元今年走势将出现分化。我怀疑欧元/美元去年11月已经筑底；美元/日元在年初还能撑住，但在二季度将被人民币拖累，驶向更低点；商品货币兑美元应该会贬值。

今年以来，外汇市场有以下几点新动向：一、美联储变得更加强硬。联邦基金利率何时见顶，是美元的转势时点一个关键决定变量。本人是预期联邦基金利率将在5.25%见顶阵营中的一员。只要美联储仍然实施紧缩性货币政策，美元就能“挺住”。如果我们对美联储的预测准确，美元指数暂时还会受到支撑，美元的低迷时期将在夏季联邦基金利率见顶时来临，而不是现在。

附带提起的是，笔者发现市场对欧元/美元的欢呼雀跃有些过头。在笔者看来，欧元仍然是有结构性缺陷的货币。欧洲央行不顾1.2%低核心通胀率的鹰派作风是欧元/美元的核心支撑。但问题是，在利率上扬和欧元升值双重夹击下，欧元区经济还有多少复苏空间。而且，欧元区经济体中各地区间增长率和结构性改革的差距正不断滋生，这是欧洲央行鞭长莫及的，也是一些外国投资者(如亚洲地区的一些中央银行)密切关注的。

总之，与欧洲央行利率路径相关联的不确定性太多，期待欧元/美元强劲的反弹是没有论据支持的。欧元/美元可能会稍微向上调整，但不要期望太多，1.2应是美国和欧元区双方都乐于接受的水平。即使美国联邦基金利率达到顶峰，笔者也看不到欧元/美元广阔的反弹空间。但不管怎么说，预计为结构性问题所困的美元将会把欧元/美元往上推，但超过1.25的水平就有些超乎寻常了。

二、日本央行更具鹰派风格。笔者对日本央行的看法一直在随着时间改变。3个月前，笔者还认为日本央行是盯住通货膨胀率目标的，日本央行将在通货膨胀率满足一些先决条件后，才结束超宽松货币政策，一旦商品价格上升幅度加快，零利率政策就该结束了。现在笔者认为，日本央行和欧洲央行相似，它对潜在的资产价格上升与对实际产品的物价上涨一样担心，日本央行的政策决定者们曾经表达过他们对资产价格的担忧。

美联储和欧洲央行的中性利率可能分别为4.5%、3.5%。日本中性利率可能为2.5%。即使日本央行提高利率100个基点，货币政策环境仍然可以用“宽松”来形容，0%-2%的宽通胀区间使日本央行有充足的余地开展利率正常化。只要政治条件一允许，日本央行将会启动升息。如果经济确实达到预期，今年超过两次升息机会并不是没有理由的。

更加具有“鹰派”风格的日本央行可能促发外汇市场美元/日元的抛盘。笔者认为，2005年12月初121的汇率就是美元/日元的顶点。在今后两个月内，将看到美联储和日本央行之间的拉锯战，其结果是美元/日元再也无法企及120。下半年，美元/日元将更倾向于下滑。

三、长期债券收益率上升。长期债券收益率的上升与货币政策的正常化，一直是全球流动性循环的主要驱动力。随着全球流动性循环的转向，一些风险资产（如商品货币、拉丁美洲和东欧货币）可能会面临下行压力，而这些资产头寸大多是以日元融资的，这些资产的抛售将引起美元/日元的恶性循环。笔者并不是说目前的形势和1998年夏季一样充满“火药味”，但基本的脉络是一样的。新西兰元、澳元和美元最容易受到这一恶性循环的冲击，考虑到潜在的市场规模，新西兰元是这一货币中最脆弱的。

四、债权国启动货币政策正常化过程。储蓄赤字国家（美国、英国、澳大利亚）早在几年前就开始紧缩货币政策，但是储蓄盈余国家（日本、欧元区、瑞士以及一些亚洲国家）近期才开始这一过程。这是一种“水涨船高”的现象，说明这些行动缓慢的国家终于开始跟上了快速增长的领先经济体。反过来说，那些经常账户为赤字的国家的增长速度更快。债权国利率的上升不利于债务国的货币。

任永力

StephenJen（任永力），摩根士丹利首席货币经济师，现驻伦敦。在加盟大摩之前，供职于国际货币基金组织、美联储和世界银行，曾在麻省理工学院和乔治城大学McDonough商学院担任讲师。