摘要: 传统的观点认为投机过度是导致1929年华尔街股市崩溃的罪魁祸首，而本文通过进一步分析美国当时的经济金融资料后发现，错误的货币金融政策和由政府主导形成的“人人喊打”的舆论效应亦是酿成那次股灾的主要原因之一。从事后更广的角度去分析问题，可以获得比当时更全面和深刻的经验教训。
在分析历史事件时，人们的视野总会被一些似乎已成定论的观点和看法所限制。对一些具有重大影响的事件，尤其是一些可资后人借鉴的具有悲剧色彩的事件，如果事后能从更广的角度去分析，或许可以获得比当时看来更为广泛和深刻的经验教训。大萧条就是具有这样价值的一种经济事件，所以，有的学者用“大萧条是宏观经济学的‘圣杯’”(Bernanke，1983)来形容它的价值。对于揭开20世纪30年代初世界经济大萧条序幕的1929年华尔街股市的崩溃，其崩溃的原因似乎在当时就已经形成定论：股市投机形成泡沫的破灭导致了股指的剧烈下跌。后来随着加尔布雷斯(Galbraith，1961)具有重要影响的著作《1929大崩溃》的问世，这—事件似乎在学术上也有了结论。但如果换个角度，或从更广的角度去审视事件发生的背景时，可以发现，促成那次股灾的深层力量并不是投机资本。政府或者说货币当局的政策失误起到了推波助降淖饔?仅凭当时投机泡沫的破灭是不可能引发其后规模空前的大灾难的。
一、股指暴跌并非只是股市本身的错
从1920年到1929年，道琼斯工业平均指数上涨了4.3倍。单从1928年1月2日的203点至1929年9月3日的381点，股指就大涨了89%。大涨之后必有大跌，这似乎是古今中外股市发展的“铁律”。“黑色星期四”的到来(1929年10月24日)标志着这一上涨时代的结束。10月24日当天，道琼斯指数最低时下跌了34点，跌幅达9%。与此前9月3日曾达到的386的历史高点相比，12月20日股指已跌至230点，下降了近40%；至1932年年终时收盘指数下跌了84%，市值损失超过70%。再次回到1929年时股指的高点已是25年以后的事了。
如果只看道琼斯指数上涨的幅度，股市投机过度的观点似乎很有说服力。但如果从多种渠道进一步收集当时美国经济、股市及微观企业运行的数据，笔者认为将股指暴跌的责任单纯地归结为投机过度难以成立。
(一)20年代经济运行的基本面支持华尔街股指上涨
借助于第二次产业革命和新技术的推动，到1920年前后，美国经济无论是宏观面还是微观面，都形成了一个经济增长即将进入突破性增长期的经济环境。1920—1929年是美国经济发展史上仅次于1960—1969年经济增长期的另一个黄金增长期，也是美国历史上在没有战争因素刺激下经济增长最快的一个10年。首先，这10年间美国实际经济增长迅速，投资、消费快速增加(见表1)，物价稳中有降。人们的生活水平和状况大为改善：电能已成为主要的动力能源，发电量增加了2倍，到1929年时70%的机器使用电力驱动；汽车、住房等在美国中产阶级中开始成为消费热点；建筑业的产值1919年时为122亿，到1928年时达到174亿；汽车产量从1921年的150万辆增加到1929年480万辆；农产品产量在1900—1930年增长50%。其次，这10年是美国历史上空前的消费增长期。耐用消费品和非耐用消费品的生产指数在1919—1929年增长了63%与39%(M.Klein，2001)。再者，它还是劳动生产率大幅提高的10年。在制造业中每人每小时的产出在1919—1929年期间增长了70%。据肯德瑞克(J.W.Kendrick，1960)测算，1919—1929年美国制造业部门的全要素生产率年增长率为5。3%，是后一个快速增长期1948—1953年的2,5倍；其他部门，如农业、采矿业，交通运输业、建筑业也都增长显著。从福特T型车的价格变化，可以想象出劳动生产率提高的情形，1908年时T型车的零售价为950美元，至1924年时已降为290美元(Hall和Ferguson，1998)。
表1
1920-929年美国的宏观经济指标
1920
-1.2
-0.9
2.5
2.1
-4.1
-1.2
1921
-2.3
-1.7
3.4
-5.4
0.9
-0.8
1922
5.7
4.2
2.0
3.2
-0.1
-0.8
1923
12.4
10.0
5.3
5.0
-0.1
-0.2
1924
3.0
2.6
47
-3.2
0.6
0.5
1925
2.3
2.1
-2.0
4.0
0.5
-0.3
1926
6.3
5.9
5.4
0.7
0.0
-0.3
1927
0.9
0.9
1.7
-1.5
0.5
0.3
1928
1.2
1.2
1.6
-1.1
0.3
0.3
1929
5.9
5.9
4.1
1.7
0.3
-0.2
总计
34.1
31.4
28.7
5.5
-1.3
资料来源：美国商务部，转引自Hall和Ferguson(1998)，P19
(二)从技术面看，股价也只是保持在相对较高的水平上
1929年9月以前，华尔街股市的上升幅度就绝对值来看是有些偏高，但从以上基本面的分析可以看出，股价的上涨并非只是投机使然，实体经济的良好表现构成了这种上涨的坚实基础。即使从市场的技术面来看，当时的股价也并非高得多么惊人。
市盈率是衡量股价高低的最主要的指标之一，从研究1929年股市下跌前上市公司市盈率的一些文献来看，当时的市盈利率并不算高。据瑟肯(Sirkin，1975)通过对组成当时道琼斯指数的30家公司中的29家盈利公司的研究后发现，在股价最高的1929年9月，平均市盈率为21.6，股价平均为15.1美元。按当时的利率水平，平均市盈率在15左右是正常水平。如果考虑股市正常的上涨速度，比如未来5年年均增长6%的话(1925—1929年期间道琼斯指数年均实际涨幅为8%)，1929年9月前后的股指就处在合理的价格线上了。
分析一下个别公司的情况也许更能说明问题。毕尔曼(Bierman)对当时几个有代表性的上市公司市盈率的具体情况做了分析(见表2)。上述公司中，美国无线电公司(简称RCA)曾经被作为代表来形容当时浓厚的市场投机气氛。那么该公司股票73倍的市盈率是在什么情况下出现的呢?1924年时，RCA的最低价为42.125美元，到1928年最高为420美元，大约是i924年价格的10倍，上涨之快引人注目；但1925年时的市盈率为59(每股收益为1.32美元)，到1928年时市盈率反而降为26(每股收益为15.98美元)；到1929年时，人们有理由预期它会继续增长，所以，其价格也就被推高到550美元(按1：5的比例拆细价格为110美元，表2所示的是拆细后的价格)，即使按1928年每股收益15.98来计算，其市盈率也仅为32，并没到“高处不胜寒”的地步。当然，由于当年市场的变化反过来对该股本身的影响也非常大，其收益最终为1.58美元(拆细后)，也就有了事后计算的73倍的市盈率。