内容提要：本文首先简要地叙述了有效市场假说的主要内容，并对我国证券市场的历史数据进行了有效性检验，然后分析了有效市场假说的不足，在此基础上介绍了分形市场假说的主要内容。客观地讲，分形市场假说是一种比有效市场假说更接近市场行为的一种新的假说。
关键字：有效市场假说，分形市场假说，流动性，波动的期限结构
有效市场假说作为金融经济学的基础理论之一，自提出之日起就受到了大家广泛的关注和极大的兴趣，包括经济理论界的学者和实务界的精英都对此进行了深入研究，许多著名的经济学家也从不同的角度对有效市场假说进行了大量的理论探讨和实证分析。由于有效市场假说奠定了研究资本市场中证券价格形成机制与预期收益变动的基础，所以该理论也就成为了现代证券市场理论体系的重要支柱，特别是它成为了金融工程学的核心理论之一。尽管如此，有效市场假说的实际应用效果并不理想，即使像欧美等成熟的证券市场也远远没有达到有效市场的标准，所以该假说在实际中的应用会有诸多局限性也就不足为奇了。本文首先简要地叙述有效市场假说的主要内容，特别指出该假说的种种假设性条件，然后从实证分析的角度对我国证券市场的统计结构进行检验，之后提出有效市场假说描述市场的不足，最后引入分形市场假说，说明分形市场假说是有效市场假说的一个自然的推广，也是一个更加接近真实市场的一个推广。
有效市场假说
正如马柯维茨组合投资模型、资本资产定价模型是在一定的假设前提下建立起来的，有效市场假说也是在一定的假设条件下研究证券价格变动规律的，这些假设条件可以简单地归纳为如下三点：
l?市场是一个无摩擦的、完备的竞争性的市场；
l?投资者获取证券的有关信息是完全免费的；
l?投资者对单个证券价格的变动具有理性的、相同的估计，并可以无摩擦地恰当调整自己所有的证券；
为了更好地定量分析证券价格对信息反应的速度、强度和方向，人们又将对证券信息的反应程度分为了三个不同的层次，即将市场又细分为三种不同的类型，市场的有效性由弱到强依次是弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场，市场的这三种划分对应于价格对信息的三种不同的反应，每个市场中的证券价格对证券信息的反应可以简单地用下面的解释来概括：
l?弱式有效市场：证券价格完全反应了所有的历史信息；
l?半强式有效市场：证券价格充分反应了所有的历史信息和所有公开的信息；
l?强式有效市场：证券价格充分反应了与该证券有关的所有信息，包括历史信息、公开信息和内幕消息。
在上述三种市场水平中投资者都无法利用相应的信息集获取超常利润，比如说，在弱式有效市场中，利用历史价格数据分析是没有任何效果的；在半强式有效市场中，只分析公司的财务报表和历史数据等公开的信息同样得不到超额投资收益；而在强式有效市场中任何基本分析、技术分析都是无用的，指数化的投资策略是唯一有效的投资策略，每个人都可以获取市场的平均利润，也只可能获取市场的平均利润。
从上面简短的叙述中可以看出有效市场假说描述的是证券价格对相关信息的反应程度和速度。如果市场中相关信息能够立即并充分地反映到证券的价格中，则市场是有效率的，效率越高，价格对信息的反映速度就越快。
尽管有效市场假说是在试图描述市场的统计结构，但遗憾的是有效市场假说是在强加某种统计结构之后才得到的，这种“先假设，后论证”的处理方式从法国经济学家巴舍利尔开始研究商品价格的随机波动特征时就已经形成，之后许多人又将这些分析方法应用到了证券市场的分析当中。比如说，巴舍利尔最先对商品价格的波动性进行实证研究时，首先假设市场服从随机游走模型，有了这些假设条件之后，他就可以按照标准概率微积分的方法建立数学模型，只不过他对此假设条件几乎没给出多少实证方面的证据。之后，许多数学家也意识到了股票价格是一个时间序列，在对市场给出某些约束性条件之后，他们也可以用概率微积分方法来处理股票价格的波动，从而也为后续的研究工作准备了许多分析工具。从统计学原理的角度来分析，我们可以看出在这些约束性条件中最苛刻的一点就是要求观察数据必须是独立的，或最多也只能有短期记忆性，只有数据的独立性假设才有正态分布的结果，在此前提下当前价格的变动不能由它以前价格的变动来推断；另外，尽管随机游走假说指出价格未来的趋势不可由当前的价格变动来推断，但它对诸如经济变量等外生信息并没有涉及到。
因此，在一个有效的市场中，证券的当前价格已经充分反映了所有公共信息（包括价格过去所有信息，已公布的信息、经济信息和内幕信息），又由于所有投资者都可以公平地获取这些信息，而且他们都很“理智”，因此他们可以正确地确定证券的价值，或者说投资者并不能从市场中获利，因为市场已经按照能反映所有已知信息的价格对证券进行“有效”估值了。
前面的分析说明了数据的独立性在有效市场假说中非常重要，或者说有效市场假说的发展就是为了说明使用要求独立性的统计工具是正确的，但遗憾的是有效市场假说通常与观察到的事实总不相符。例如，按照有效市场假说理论，价格变动的频率分布应该能用正态分布很好地描述，但实际的检验发现用正态曲线来拟合这些分布时有太多的出入，针对这种情况，传统的处理方式是把这些变动较大的事件标识为特殊事件，或者称为“另类”，并排斥在频率分布之外，最后就得到了正态分布，于是把价格的变动称为“近似正态”的，而与正态分布对应的另一类分布情况（比如说，稳定的帕累托分布）都被拒绝考虑，尽管它们能拟合原始的观察数据。为什么？因为标准统计分析方法不适用于这类分布。
市场的流动性
进一步仔细分析我们还会发现，有效市场假说除了数据的独立性不符合实际情况之外，它还没有涉及到市场的两个最基本的问题：即证券的流动性和投资期限。按照有效市场假说，不管证券的流动性是否存在，其价格总是公平的，或者说，有足够的流动性以保证公平价格的形成，正因为如此，有效市场假说就不能解释股市的暴跌和恐慌。我们再来看看市场的实际情况又会是怎样的呢？事实上投资者是非常注重市场的流动性的，在市场缺乏流动性时，投资者为了得到某个“合理”的价格也许没有不惜任何代价促成一桩买卖那样重要，也就是说，此时人们更加关心买卖的成功与否，而“公平”价格只是一个次要因素，这种情形在股票的暴跌中出现得尤为频繁，投资者宁肯小亏也不愿深度被套。虽然投资者希望交易可以按照一个合理的价格进行，但他们更需要有充足的流动性以保证各种投资期限的投资者可以随机、随意、随时地买卖证券，此时没有谁会去刻意追求交易的“公平”。所有的技术支持只保证投资者可以找到对应的买主或卖主，但没有任何机构来制定“合理价格”的高低。