漫谈寻找安全边际

安全边际的概念是格雷厄姆最早发明的，凡是市场价格低于内在价值的品种就存在“安全边际”，寻找到安全边际尽量大的投资品种，然后不管市场的情况长期持有；尽管这套投资方法在巴菲特手中才真正发扬光大，通常认为在格老过分关注静态资产的估值基础上，巴老发掘企业内在价值还是很有一套的，但是巴老并没有将其中涉及定量分析的部分公开而是含糊过去，例如“特许权”，即所谓企业服务或产品的独占性，其在估值上的定量并不是一桩容易事。

价值投资的一个重要潜在前提就是：你必须坚信企业的价值迟早会被市场在价格上反映出来，可能是几天，可能是N年之后，因此安全边际必须要经得起时间的磨损，举个例子，在价值上说，封闭式基金应该按期限长短而非流通盘大小给予净值贴水，目前的贴水排序是不合理的，对于这种市场行为，偶的解释是市场可能不认为基金目前的溢利水平能够经得起磨损，当然如果认为在存续期内剩余的时间内基金经理至少有维持目前的资产水平的能力（比如大牛市罢），那么购买存续期最短，但贴水普遍在20%以上的封闭式基金就是寻找一种典型的安全边际，因为估值相当明确，存续期满可是按净值赎回的喔，相当于以基金净资产以下20%的位置购买看涨期权；当然，也有可能排序随着存续期的缩短，会在今后的市场波动中渐渐得到修正，这种行为通常是资金套利交易的结果。另外一些市场现象也是比较有趣的，例如进入转股期的转债，这里可能存在有无风险的套利机会，或者说没有时间磨损的“安全边际”，记得此道的行家天马兄告诉过偶，只要让转债和正股间存在有贴水，自然会有交易者喜欢1至2%的无风险套利机会，买进低价转债转股后抛售，那么是正股公司很乐见的事，因为转股过程会大大加快（记得绿苹果兄告诉过偶做的水运转债套利，看来亦是同道）；不过，一些现象似乎仍然无法得到合理的解释，例如丰原转债，进入转股期的正股价格反而对转债价格形成升水，花旗何以重仓，从“安全边际”的价值角度是无法解释的，从市场参与者的角度来说，似乎应该抛售高价转债买进低价正股，就可以实现持有0930的成本降低。当然，逆向的思维者或者会考虑诸如花旗一定是有理由的，另一个重仓的山鹰转债不正是2003年利润暴增使长期的转债升水“合理化”吗；0930也是存在有同样的利润增长预期的，或者这是经营受禽流感影响以及监管层调查假出口传闻之后，正股盘口仍然相当坚挺的原因罢，然而这样的思路似乎已经不是价值发现的“安全边际”，而是投机思维的调调了。“妖也是妖他妈生的”，为什么有些机构的思维类于妖呢，这个QFII的“投资思维”与瑞银有得比，看好新疆的番茄产业大方向无疑是英明而正确的，由于世界产量缩减，去年第四季的番茄出口价格是暴涨，然而不看好估值更低、成长性更好的0972而是打了600737，总有些境内机构“妖他妈”的画皮感觉。0629作为首个启动赎回机制的转债，4月13日之前要承受极大的转股压力，然而在短调之后创出新高，是由于钒铁近期的走势相当坚挺，还是A股机构的实力相当坚挺，还真不知道，偶只有一个感觉：这市场真是强。

“安全边际”的新玩法是资产重估，首先是房地产类的个股，因为地产的开发周期决定了低价取得的土地储备在未来的若干年内会转化为现金流和报表利润，虽然可能会受到诸如物业税之类的远期困扰，不过也同样有本币的升值预期在支持，反正市场炒做的是预期，有一些折现模型解决了估值问题。当然，持有大量本币资产这个低估的理由，同样可以用于航空股以及存在有大量外币负债的个股。估计随着市场的变化，价值挖掘还会有一些新玩法，例如振兴老东北的重大优惠之一就是东三省及大连市的增值税改革，允许装备制造、石化、冶金、船舶制造、汽车制造、农产品加工、军品工业及高新技术产业等八种行业的公司将设备及固定资产投资的增值税用于抵扣销售增值税，这个抵扣税额在财务处理上就是即期利润。之前一些东南沿海的科技类公司经国家税务总局同意，业已享受这种待遇，例如600267在2003年的投资抵扣税形成的EPS影响就有0.20元之巨，目前国家税务总局在2月1日已发文要求东北各省地税部门进行行业内公司认定的前期工作，国务院将在年内批准东北的增值税改革方案。这样，一些行业范围内的东北上市公司今后的重大投资就可以补贴支出方式转化为即期利润，应密切关注公司认定的结果，以及重大投资项目对即期报表的影响。此外，对业务链及产业升级的价值重估似乎才刚刚开始，例如对所谓的网络游戏股，很难有一个量化模型来说明其价值，可以类比的或者是：近期网络游戏类的东东涨得挺快，例如搞到了一个网络游戏“神话”的代理权，0693涨三个板是合理的，那么搞到电视游戏PS2专卖权的中青旅似乎也是合理上涨的，这种“安全边际”似乎与“市梦率”有关，与介入机构的实力有关，但在价值学说上也不能说完全没有道理，0503排在第一顺位终归与点数卡卖得最好有一定关联罢。记得最善于寻找合理比价关系的股网金来兄，曾经对偶说过：安全边际和合理的比价关系衡量，并不是预测了即期的EPS，然后考虑合理的行业平均市盈率，那么简单（：。