全球货币政策环境从超宽松到正常化

【摘要】从本轮经济复苏和加息周期的基本特点判断，加息本身不足以对世界经济和金融市场带来过大影响。相对来说，长期利率的变动风险大于短期，来自外部因素的风险也大于经济内部周期性因素的变化，对此需要持续关注并做相应的风险防范。

随着3月日本央行会议正式结束实行了5年的“数量宽松”货币政策，美欧日三大主要经济体先后都已进入了货币政策调整期，显示货币政策和资金环境的收紧已是一种全球性趋势，今后有可能出现美欧日6年来首次同时加息的情况，从而给世界经济和金融市场带来了更多变数。

探讨三大经济体正在经历或将要开始的加息周期，离不开这次加息周期的特殊背景因素，即此前数年全球经济处在一种极为宽松的货币政策环境之中。2001年以后美、欧都采取了旨在刺激经济的减息行动，至2003年美国联邦基金利率从6%降到了1%的45年最低水准，欧洲央行基准利率也从4.75%降至2%的58年最低，日本则在“零利率”政策基础上更进一步，于2001年开始实行“数量宽松”货币政策，即持续向金融体系注入资金，使日本银行体系流动资金余额达到正常水准的5倍以上。发达国家扩张性货币政策无疑刺激了本土及全球投资和消费活动，是2003年以来世界经济复苏的一个重要推动力，但与此同时全球资金过剩也使通胀威胁和楼市等资产泡沫风险不断上升。随着复苏形势渐趋乐观，过去特殊经济环境下的特殊货币政策自然到了调整之时。从这个角度看，尽管各经济体具体情况不同，美息何时见顶、欧洲加息如何持续、日本加息周期何时展开都无法确定，但可以认为，货币政策超宽松和资金泛滥的时代正在进入尾声。

由于这次货币政策的调整是一种恢复正常化行为，所以各主要央行都表现出温和或审慎的特点。具体来说，一是以回归“中性”政策环境为目标，有别于经济全面过热情况下的紧缩措施；二是在应对通胀问题上以主动预防为主，并非通胀已经严重恶化情况下的被动应对；三是更加注重微调，这次经济复苏过程中就业改善相对滞后，加上资产膨胀的较大刺激作用和调整风险，都使政策调整需比以往更加谨慎和更注意测试市场反应。

目前美联储的政策取向已有较充分表现，自2004年6月以来连续加息始终坚持循序渐进的原则，并表现出很高的透明度，也因此未使经济增长态势有明显改变；欧洲央行去年底以来两次加息也有类似特点，且与美国相比，欧元区复苏步伐要弱得多，区内较僵化的劳动力市场和各成员国增长不平衡状况，也会继续限制其增长动力的提升，因此估计欧洲央行以后在加息议题上也难有过于进取的表现；上世纪90年代以后经历了长期通缩和萧条的日本，在货币政策上更会极其谨慎，而且尽管近年日本经济活力已明显提高，核心CPI指数也已连续4个月在零以上，但经济各环节包括进出口表现仍有较大波动，国内通缩的结束也需要用更多时间来确认，所以估计“零利率”的结束只能在下半年以后，而且即使开始加息也很可能是象征性大于实际紧缩。

总体来说，在美息何时见顶仍不明朗的情况下，欧洲加息的开始和日本加息周期的临近，标志着全球资金环境整体上趋紧，同时未来三大经济体间息差关系的变化，也可能带来国际资本流向变化以及相应的汇率和资产市场波动，但是，由于这一轮货币政策环境变化的温和和渐近特点，其带来的冲击应很有限，即使真的出现三大经济体同时加息的情况，影响也主要是心理上的。换言之，世界经济和金融市场面对的不是货币政策明显紧缩，而是如何适应资金环境逐渐正常化。

以上判断侧重于短期利率，如果考虑长期利率的情况，问题就没那么乐观了。自美联储开始加息以来，收益率曲线过于平坦或者说长、短期息差消失甚至倒挂，一直是国际金融市场的一大困扰。以美国国债收益率为指标，美联储加息至今，10年期国债收益率上升不足30个基点，而同期联邦基金利率已上升3.75%；按美联储和财政部公布的月平均数，2004年6月10年期国债收益率比2年期国债收益率和联邦基金利率分别高出197和370个基点，但到了2006年3月，10年期与2年期的息差变成-1个基点，与联邦基金利率的息差也缩窄至仅仅13个基点。尽管4月以来长债息率出现较为明显上升，但收益率曲线的特点整体上未有改变。也就是说，市场的一个基本规律，即资产收益期越长则风险溢价或回报要求越高，在这次加息周期里失效了。

对以上情况一直有各种各样的解释，除了长短息倒挂暗示经济衰退的理论，还包括全球储蓄过剩、外资大量购买美国国债、长期债券供应不足、人口老龄化和养老金投资需求增加，等等。在这些解释里，衰退论最简单易明，即对未来的衰退预期和相应的通胀或利息下行预期导致长期债券需求上升和息率低企，但是否应验则有待时间的检验，历史上也没有足够的经验可参照；相信其他几种因素也或多或少是导致目前息差情况的原因，但究竟哪种是主流则无法确定。

原因不明即是一种风险，因投资者难以做出合理预期和风险防范。上述衰退预期如果渐成为主流，势必给经济增长和金融市场带来压力；另一方面，如果短息继续上升并最终把长息带动起来，或过去支持长息低企的某些特殊因素出现变化，比如欧洲或日本超预期的加息行动导致国际资金转向和对美债的抛售等，使长息出现较急的补涨情况，亦将给市场造成较大冲击，其中楼市可能首当其冲，因为按揭贷款利率与长期国债利率有较高相关度。更重要的是，在这一轮经济复苏中，由于欧、日两大经济体相对疲弱，世界经济更加依赖于美国的增长，尤其是美国消费市场，而由于就业改善相对滞后，美国消费动力又显得更多来自楼市等资产膨胀的财富效应，因此楼市一旦调整，美国和世界经济受到的影响都会比一般情况下更大。

在关注加息周期和及其实际影响的过程中，有两个特殊问题需要留意：一是地缘政治局势影响下的油价走势，二是新兴市场国家产品价格变动的影响，可视作对经济内在运行机制的外部冲击。

与油价的受关注程度相比，新兴市场产品价格问题容易被忽略。这一轮加息之所以很温和，一个重要原因是全球通胀压力仍然不大，在这方面新兴市场国家大量廉价产品出口发挥了很大作用。在缺少议价能力的情况下，这些制造品出口国承担或消化了世界原材料价格的上涨，也是发达国家核心物价水准仍受控的一个重要原因。

综上，随着主要经济体货币政策的先后转变，全球资金环境处于一种从过于宽松到正常化的调整期。从本轮经济复苏和加息周期的基本特点判断，加息本身不足以对世界经济和金融市场带来过大影响。相对来说，长期利率的变动风险大于短期，来自外部因素的风险也大于经济内部周期性因素的变化，对此需要持续关注并做相应的风险防范

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