外汇市场的春夏秋冬

摩根士丹利首席货币经济师任永力

当前，有人认为2007年全球经济将陷入衰退。甚至有一些评论家认为，在2007年前全球经济就将全面衰退。

虽然我们总体上认为这一预测不大可能兑现，但是也无法将这种可能性完全排除在外。

值得我们思考的是，如果全球经济增长迅速降温，各种货币的命运将何去何从；在增长—资产价格的不同组合下，不同货币的表现将如何表现。

我们构造了经济增长—证券价格周期的组合模型，并归纳不同货币在不同组合中的历史表现。图1用G7加权增长率表示实际增长，用G7加权平均证券市场市值表示全球证券市场的行情。路径A-B-C代表全球经济减速，路径C-D-A代表全球经济复苏。路径A-B-C-D-A代表自2000年（点A）到2001年中（点C），再到2003年末、2004年初（点A）的经济轨迹。现在的问题是，全球经济将要实现软着陆（从A至E）还是将经历更为险恶的历程——进入全面衰退（从A至B再到C）。

首先必须声明，该模型只简单考虑全球经济增长和资产价格之间的基本关系，而不考虑估值、全球流动性、风险厌恶、不确定性等因素。另外，该模型并没有将经济增长、证券市场与货币之间的非线性关系考虑在内。

我们考察了各货币兑美元汇率与实际经济、证券市场表现的关系。图2是我们的结论。我们根据各种货币在不同情景下的表现，将各种货币样本归为四类，分别为夏季货币、冬季货币、春季货币和秋季货币。

夏季货币就是所谓的“高”货币。当全球经济和证券市场表现十分出色时，这类货币倾向于表现良好。日元、韩元、中国台币这三个亚洲货币在此阵营当中。商品货币澳元和加元也顺理成章地属于这一类别的货币。瑞典克朗是介于夏季货币和秋季货币之间的临界货币。这些货币也是风险资本“高”组合的受益者。在一片大好的形势下，全球投资者甘冒风险，涌入这些货币所在的国家或地区，进一步巩固了这些货币的实际经济基础。

从历史走势看，瑞郎和欧元在“冬令季节”的表现会超过美元。在全球经济处于衰退以及全球金融市场消沉时，瑞郎是最适合持有的货币。这跟我们的直觉经验一致，因为瑞郎普遍被认为是一种避风港货币。不管全球经济是否正面临衰退，只要全球证券市场处于熊市，欧元也是适合持有的一种货币。

英镑、泰铢属于春季货币。这类货币在全球证券市场处于上升阶段，但全球经济并不怎么强劲期间，表现会比较突出。这可能意味着，资本流入比净出口、全球需求更容易影响这些货币。对于泰铢来说，外国投资者的风险偏好可能比泰国的出口表现更重要。

在我们的货币样本中，没有找到可以归入秋季的货币。反过来看，这可能意味着，美元在萧瑟的“秋季”中的表现相对于其他货币可能更夺目。

我们无法将所有的亚洲货币都归类，但是如果以全球经济增长和全球证券市场衡量的全球环境已经达到高点，那么亚洲货币对美元要扩大胜果就需大费周章了。从全球经济周期的角度出发，一些“高”货币的荣景恐怕已过。换句话说，如果全球证券市场和风险投资风潮再刮一次，全球经济在第二季度能够保持强劲，那么这些夏季货币可能有机会再次施展拳脚。否则，我们不得不修正对亚洲货币（除日元和人民币以外）看涨的观点。

加元/瑞郎、欧元/加元是对冲全球衰退风险的良好的货币对。在这个模型中，加元/瑞郎和澳元/瑞郎是未雨绸缪的理想货币对。同样，做多欧元/加元也可以为衰退保险。