孙涤:巴菲特神奇投资配方解密

运用高杠杆率来低成本融入资本，是“巴菲特配方”的关键之关键。巴菲特是从集团自家拥有的企业调剂融资的，从保险和再保险公司得到巨额浮存金（floats）支持，成本甚至比理论风险为零的美国国债还要低三个百分点。

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1995年底我在上证报辟专栏推介巴菲特，在国内尚属首例。至今有人在网上追忆此事，认为我做了件好事。为此有粉丝若干，说是我介绍巴菲特的投资理念和方法拯救了他们，感念到现在，并请我吃饭，还拿出那个小系列文章的相框裱装件，令我不免受之有愧。然而，当他们问起，巴菲特有没有具体的指引以便深入操作，我就无以应答了。这给了我一个负担，要去追寻巴菲特的投资配方。这个密方可说是金融投资界的“圣杯”，无数人曾打着强光探灯去探询。依我看，解密巴菲特配方，上个月在美国披露的一份研究报告可说庶几近之。今天在此择其要点，与大家分享。

巴菲特的诚信，在我看可以列为美国的榜首，可是当人们为此向他请教时，他总是语焉不详。连他的老友，桥牌搭档（A. Schroeder畅销书The Snowballs的作者）也抱怨说，老头老是像在点眼药水，一点一滴给得很吝啬。套用季羡林老先生的话，是“假话全不讲，真话讲不全”，毕竟，这是人家的赚钱博弈的法宝，怎能全讲？

不过，巴菲特的确是假话全不讲，他多次告诉大家，他的恩师格雷汉姆四十五年前就说，投资要有出奇的业绩并不需要出奇的招数。然而他的成就如此惊人，你要是当年投入$100 到巴菲特，今天起码成了$150,000，这一千五百倍的收益，真是绝无仅有的出奇。他的独门法宝从何而来，靠运气？靠他天赋的异禀？还是自己通过学习别人可以效法的？

研究学界认为是运气。1984年在格雷汉姆（和Dodd合著）的名著《证券分析》出版50周年纪念大会上，几个教授（包括今年的诺奖得主法玛）就争辩道，就算是丢硬币，输赢各半吧，连续押对18次的也总有那么几个，假如投资者足够的多的话（即218分之一，大约25万人里有一个）。巴菲特当时与会讨论，他的反诘是，就那么几个，怎么会都集中在格雷汉姆的门派里呢（所谓Graham-Doddsville）？我听了信疑参半，当时我在读博士课程一年级，我想以后巴菲特又会如何？又过了几乎有30年，我们今天回看，他可深了，继续“押宝”几乎全押对了，这种可能性是230分之一，1G里才会出现一次，不到10亿分之一，在统计概率里难道是站得住脚的吗？

另一种说法，是巴菲特天赋异禀，难道得到了什么“天启”不成？如若这样，倒不是什么好信息，不是对巴菲特的崇敬，而是对伯克希尔哈撒韦公司投资人的谶语，那我们可得留神了，老头已经八十有四，一旦辞世，股价岂不崩塌？

比较靠谱的思路，是认为巴菲特之能取得傲人的投资业绩，的确有他“独到的配方”在支撑，而这是能取法效仿，继承发扬的。找到这样的配方，将其纳入“常人常情常理” 的范围，是我们的信念，这个信念在Frazzini, Kabiller 和 Pedersen三位专家新近发布的报告里体现了出来（“Buffett’s Alpha”, 2013年11月第三版，我已请巴菲特俱乐部的同仁把它译成中文，以飨大众）。报告作者运用公开的数据详加拷问，得出的结论里最有创见的，是揭示出巴菲特的投资非常智慧地运用了高杠杆率来扩大投资效益。

我们这里择其要点来介绍：

价值投资理念的核心，在于挑选好企业和好股票：安全（低贝塔值）、价廉（低市净率）、优质（高成长且高分红），想来大家都已熟知，以巴菲特的话来说，买股票（stocks）同买袜子（socks）的道理，其实是一样的；他的投资组合里，上市公司的股票部分比自己拥有的非上市（或退市）企业的经营部分，回报明显高，表明巴菲特的选股能力比他挑选经营团队实有过之；

巧妙运用高杠杆率，不但使巴菲特的业绩远超大市和所有的基金，而且大幅领先价值投资派高手，他运用高杠杆率来低成本融入资本，是“巴菲特配方”的关键之关键。报告的第四部分有深入说明，那是作者的主要贡献。他们发现巴菲特的杠杆率奇高，达到了1.6:1，然而整体的实质风险却低而稳健。据测算夏普指數（用以衡量每单位风险所能换得的平均报酬率）仅为0.76（19%/24.9%），比市场的平均值0.39几乎高出一倍之多；

巴菲特是怎样做到这一点的？据研究报告第五部分介绍，他是从集团自家拥有的企业得到调剂融资的，从保险和再保险公司等得到巨额浮存金（floats）支持，成本甚至比理论风险为零的美国国债（T·-Bill）还要低三个百分点，并且在税的递延上他又省了大笔支出。

在逐年的集团年报中，巴菲特总不忘盛赞浮存金（预收保费）带来的好处。许多人都问起过我这究竟是什么意思，现在我们明白了，这是巴菲特之所以成就为巴菲特的关键之一，低风险的股票和高风险的杠杆运作互为背里，显著放大了他整个集团的盈利能力。

巴菲特的智慧、声誉、定力也不可小觑。他能总结出绝佳配方已是极不简单，更不容易的是他能数十年如一日勤加贯彻，绝不动摇。1998年至2000年，美国市场为互联网泡沫疯狂，伯克希尔哈撒韦公司市值下挫44%，同一期间大市却上扬32%，巴菲特跑输市场竟达76%之巨，但他照样稳坐钓鱼台，后院完全没混乱的迹象。要说巴菲特有何异禀的话，如此不可撼动的权威兴许也算一种吧。

（作者系美国加州州立大学（长堤）商学院教授，美国华裔教授学者协会（南加州）秘书长）