融资革命：高收益债券与杠杆收购（4）

　　全流通市场的公司洗牌

　　（本节主旨以"全流通控制权七点论"发表在《证券市场周刊》，2006年5月。）

　　并购，就是争夺公司控制权。公司控制权本应当是更为专业的投资者关注的事情，在成熟的西方资本市场上原本都是少数投资银行家、金融买家和战略投资人圈中的阴谋活动。高收益债券和杠杆收购将公司控制权争夺提高到空前的规模和强度，造就了一代富豪，也淘汰了一代老英雄，从此公司并购才成为大众的焦点和好莱坞的故事。今天，随着中国本土资本市场的发展，30年前的美国并购大战也将会在中国重演。两年来，几乎全球最为重要的私募股权投资基金，包括KKR、凯雷等都兵临城下，云集在中国市场周围，窥测并觊觎着尚在初啼的中国公司控制权市场。

　　中国市场上的公司控制权大体上经历了三个阶段。首先就是创立上市公司时期的国有控股阶段，通过国有股和法人股不得流通的契约，所有上市公司都牢牢把握在国有企业手中。即便是控制权转移也不过是上级主管部门的分工而已，并没有实质性的价值变化。市场投资者关心上市公司的股东出身和比例结构用以判断政策优惠程度。部委、地区或产业的垄断程度、政策关怀力度、对外开放的特权等指标就是第一批投资者进退操盘的依据，即所谓的市场基本面分析。

　　20世纪90年代中期，法人股的分化与转让导致第二阶段公司控制权变化。所谓高科技、民营机制、注册地变更（脱离政府约束的概念）、更换主营业务、提升产业以及外资入股等都成为新的噱头，当然多数公司也的确达到了目的。我们的投资者群体因此也有了对公司控制权进行技术分析的机会。

　　今天的股权分置改革给了我们第三次重要的公司控制权重组的历史机遇。我们如何把握，是否就可以如同西方市场一样照猫画虎地推进呢？好像又不能。差别何在？需要哪些条件？这些问题恐怕不能简单说清，需要多方面专家的讨论。但以我多年的体验，这是个有重要意义的划分。即本土资本市场的建立是制度安排，政府政策主导历史。没有政策的决断，我们可能还要晚上N年才能以股权分置的妥协来取得资本市场的破土诞生。同样基于政策的决断，我们才能在短时间低成本地实现全流通，从而彻底摆脱各种既得利益群体对政府长期恶意绑架。到此，我们的资本市场才能参考国际标准，真正考虑塑造资本市场的主体上市公司了。公司控制权的争夺与运用是资本市场的主题，企业家主导过程。它是实现公司治理、公司价值、资源配置、股东利益和社会责任等全部要素的操作过程。我认为，应当从下面这样一些角度关注全流通后的公司控制权市场。

　　第一，政府和国有企业对资本市场的整体控制度降低。全流通造就的新一代股东群体将是巨大的压力集团，他们既有长期煎熬在股市中的经验丰富的股民，还有在觊觎渴望中的能量更大的市场化企业次级股东，他们将共同迫使国有股东用企业语言讲话，用企业方式经营。同样，日益复杂的所有权体制和国际投资团体的进入，也迫使政府政策必须从国有企业的"家规"提升到恪守公共治理框架的"国法"，这是历史进步。国有股东从管理层面后退，政府的政策将会更加公共化。市场多方力量的彼此博弈行为将使我们习以为常的政府调控手段的效果复杂化，甚至会适得其反。这对政府管制、市场分析和投资者战略都是新的局面，因而，泛泛地谈牛市时代到来，恐怕还不足以忽悠新一代股民。

　　

本文摘自《高收益债券与杠杆收购》

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　　 运用资本市场工具进行企业并购重组，进而推进经济结构调整是中国面对全球经济竞争必然面对的事实。本书从杠杆收购革命与垃圾债券创新、融资环境与金融监管入手，围绕市场需求引出杠杆收购及垃圾债券发展状况、应用原理、产生动因及财富效应，并在此基础上对杠杆收购交易结构设计，垃圾债券融资方案等进行了研究。