约束条件（5）

　　收入受益人和剩余遗产承受人相冲突的需要和利益可能会给不可撤销信托基金的托管人带来投资组合管理的风险。为了自身利益，信托基金受益人常常就其对现期收入或长期增长的偏好对托管人施加压力。收入受益人则常寄希望于托管人，希望其能尽力通过选择能产生较高收入的资产来实现现期收入最大化。剩余遗产承受人则更喜欢有长期发展潜力的投资产品，即使这些产品可能会减少现期收入。托管人有义务按照信托文件规定的指导方针和标准对双方的需求进行综合考虑。尽管许多陈旧的信托文件常常将收入定义为"利息、分红和租金"，时下的趋势却是接受按总收益进行计算的方法，这与允许从以实现的资本收益和传统的收入来源进行分配的现代投资组合管理是一致的。

　　（3）管辖权。个人投资者在对其收入、资产征税的范围决定上享受有限的灵活性。一些国家既有国家税法又有地方税法。通过选择居住在税率较低的国家，投资者可能能够减轻其税收负担。但是一般来说，所有的投资收益率（包括"离岸"投资）都将在投资者公民身份所在国或居住地所在国被征税。这点对于信托基金来说也是如此，它们也会按其"位置"（situs，即信托基金运作依托法律的所在地）被征税。

　　在税收优惠的国家，进行"离岸"投资、建立信托基金能够获得更大程度上的隐私权、资产保护、财产规划优势和减少税负的潜在机会。但如果减轻税负是投资者的主要目的，一种可以作为替代的本地税收政策可能更有效。当然，投资者还是常被要求申报并就其在离岸投资中的收益缴税，无论收益数据是否被交易所在国披露。

　　特有情况毫无意外的是，个人投资者对他们的投资咨询师而言常常意味着一系列会对投资组合选择产生约束的特有情况。这些约束可能包括：社会投资或特定目的投资的指导方针、被法律约束出售的资产、定向的中间商安排和对个人隐私的担忧。在这里列明任何不能加入投资组合的资产都是恰如其分的，否则应当在IPS中指出。

　　在英格尔家族的案例中，特有情况存在于其对可接受投资的个人约束。在20世纪60年代，彼得和许多朋友在一个股票投资项目中赔了钱。在那时，他极度不愿意将自己的钱放入股市。但是彼得很喜欢对不动产进行投资，且他一直以来都在投资不动产项目上非常成功且得心应手。在一些"教育性质"的讨论以后，彼得仍然坚持他只想对普通股票投资保持一定量的敞口。

　　彼得和希尔达的投资策略说明利用她收集的所有关于彼得和希尔达数据，乔丹为他们构建了一个IPS，这将在专栏2-1中予以展示。

　　Ⅰ.背景：彼得和希尔达拥有并管理IngerMarine公司，这是一家对全球市场销售的奢侈品轮船生产商。他们非常希望能够将其在公司的股份转为现金，并且已经准备接受以税后5200万欧元的价格将该公司卖出。他们认为其家族的每个人都是财务安全的并且希望能够维持这种安全性。

　　英格尔家族是由其儿子汉斯、女儿克里斯塔和她的儿子尤尔根构成的。汉斯是IngerMarine公司的副总裁，专攻设计。克里斯塔是一名艺术家，并且是尤尔根的单身母亲。

　　Ⅱ.收益率目标：长期中，英格尔家族希望不仅能够保证其财务安全性，还需要保证他们及其孩子的生活标准。投资组合必须替代彼得的收入，他曾依靠其来支付每年的日常开销和捐赠。这一投资组合的收益率还需要足够抵消通货膨胀（据估计每年大约为3%）对最终遗产的影响。

　　①对第2年要求的期望现金流除以可投资资产价值（493949欧元/42340438欧元）。

　　Ⅲ.风险承受度

　　能力：在IngerMarine公司出售以后，英格尔家族的投资组合就能够在不危及其实现财务目标能力的前提下适应一定的波动性。在给定彼得和希尔达的现金流状况、出售公司后可能的财富地位和退休后的目标，他们承担风险的能力是"高于平均水平"的。

　　意愿：英格尔夫妇本性相对保守。他们的性格类型分别是：彼得是"有条理的"，希尔达是"个人主义的"。相较于快速发展，彼得在执掌公司以来似乎一直有一种对低负债和稳定收益的偏爱。英格尔夫妇历史上曾将他们流动资产中的很大一部分存入了货币市场账户。而且，英格尔夫妇无法接受投资组合名义价值的年跌幅超过10%。他们对风险承担的意愿基本是"低于平均水平"。

　　为了使得投资组合适应风险的能力和英格尔夫妇对低风险的明显偏好协调起来，他们的总体风险承受度会被政策说明描述为"中性"或是"平均水平"。

　　Ⅳ.约束条件

　　流动性。英格尔夫妇有着许多中短期的流动性约束。

　　-建造第二处房屋（接下来的1～3年）：7000000欧元

　　-可能对杂志《外观》的投资（1年内）：5000000欧元

　　-紧急储备：1000000欧元

　　-每年支出（数值根据上升的通货膨胀进行调整）：500000欧元

　　-每年对外孙的支持（数值根据上升的通货膨胀进行调整）：15000欧元

　　-非流动性资产：

　　IngerMarine公司现在是英格尔夫妇净资产异常大且不具流动性的一部分；

　　在IngerMarine公司出售、英格尔夫妇建起其第二处房子后，他们净资产的约16%均为个人居所。

　　时期期限。除了上面列举的流动性事件，英格尔夫妇还有着长期的、多重的投资期限。

　　税收。英格尔夫妇遵守他们国家的税法并且希望追求能使其遗产最大化的策略。

　　法律法规环境。英格尔夫妇开设的任何退休储蓄账户都必须按普遍的多样化和谨慎的信用标准一致管理。

　　特有情况

　　-彼得和希尔达退休计划的核心内容就是将IngerMarine公司卖给一个心仪的买家。这一情况应该被持续关注，以确保任何计划中所作的假设仍然都是有效的；-英格尔夫妇的第二处房产是其总的净资产中缺乏流动性的一部分，他们已经讨论了其可能的风险并决定不将这处房产纳入其主动管理的投资组合，且它并不用承担房贷；

　　-资产规划需要处理：①给孩子的遗产，英格尔夫妇会考虑各种税收较低的方法来确保他们孩子的财务安全，如直接赠予，创立特殊目的的信托基金或基金会，②慈善性质的捐赠，不仅有直接捐赠，英格尔夫妇也会考虑特殊目的的信托基金或基金会，指定特定的慈善机构作为剩余遗产受益人，并将家人列为收入的受益人；

　　-即将出现的复杂的家庭变化要求了无论采用什么样的投资政策，都需要更多的灵活性以适应可能发生的态度和情况方面的经常性、突然性的转变；

　　-英格尔夫妇只想对普通股票投资保持有限的敞口；

　　-英格尔夫妇想要以金块的形式持有固定的、价值500000欧元的长期资产。

本文摘自《投资组合管理》

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