房地产泡沫和股票市场上行带来的财富效应

　　房地产和股票投资迅速增加，随着抵押贷款变得更为普及，房产价格的上涨远远超出了经济基本面的数据，房地产繁荣发展为泡沫。1997~2006年，美国的中位数房产价格上涨了124%，在截至2001年年底的20年中，中位数房产价格与中位数家庭收入的比值从2.9上升到3.1，然后迅速上升到2004年的4.0和2006年的4.6。希勒（Shiller）在一篇讨论"非理性繁荣"（irrational exuberance）的文章中，回顾了房产价格与经济基本面发生偏离的经过。

　　由于房地产和股票在家庭财富中占据相当大的比重，房地产市场繁荣和股票市场复苏产生的财富效应使居民家庭感觉更为富有，从而增加消费。虽然美国的个人可支配收入在1986~2009年有所增加，净财富却在1999~2002年减少，然后在2002~2006年增加。美国股票市场从2003年6月到2007年10月上涨超过50%。金融创新则让居民家庭可以对抵押贷款进行再融资，并把房地产市场上的财富收益资本化。家庭债务与消费一起快速增加，从2001年占家庭可支配收入的100%提高到2007年的132%，这32个百分点的增幅大部分是用于家庭消费。

　　房产价格的上涨主要通过住房权益贷款和抵押贷款再融资套现来促进消费繁荣。一项基于微观数据的研究估计了1989~2001年消费对于住房和金融财富的弹性，发现住房财富和消费之间存在关联的实证数据，而且住房财富带来的边际消费倾向比金融财富大得多。另一项研究利用了14个国家的面板数据，发现"在影响美国和其他发达国家的家庭消费方面，房产价格变化所起的作用比股票市场价格变化要显著和重要得多"。

　　住房资产的权益可以通过三个渠道获得：出售住房可以获得的现金，相当于住房的销售价格与销售时已偿付的所有贷款及买卖手续费的差额；住房权益贷款，等于发放款项减去其他权益提取形式产生的偿还额；再融资套现，等于再融资发放款项减去再融资产生的首期抵押权的偿还额。1991~2006年，美国仅通过这些流动性渠道所产生的现金估计就高达每年5 900亿美元，其中约67%来自现有住房出售，20%来自住房权益贷款，13%来自再融资套现。

　　一项采用实证模型的研究分析了资产价格繁荣、消费和经常账户平衡之间的联系，发现资产价格变动可以解释相当大部分国际资本流动的横截面变化。在该回归模型中，房地产价格的升值作为自变量，累积的贸易顺差作为因变量，结果发现在18个经合组织国家加上中国的样本中，房产价格的变化大约能解释累积经常账户赤字变化的一半。研究者承认，这些回归还不能证明存在因果关系，但初步证据表明，从资产泡沫到经常账户赤字之间存在因果联系，这是基于如下发现，即消费繁荣很大程度上由房地产贷款推动。

　　还有一个重要因素影响了美国的巨额经常账户赤字：公共部门的负储蓄。2001年发动的阿富汗战争和2003年发动的伊拉克战争，以及布什政府在2001年和2003年采取的减税行动，加上因经济衰退造成的税收收入减少，致使美国政府的财政状况从2000年财政盈余约占国内生产总值的1%滑向2008年财政赤字占国内生产总值的4.5%。在其他条件不变的情况下，预算赤字的增加意味着公共部门储蓄和国民储蓄的减少，相应地会造成相当于占美国国内生产总值5.5%的经常账户赤字。

本文摘自《从西潮到东风》

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　　 2008年全球金融危机爆发前持续多年的国际贸易不均衡被西方经济学界和政界普遍认为是这场危机产生的根本原因，而国际贸易不均衡则被认为主要源于人民币汇率的严重低估，但在《从西潮到东风》一书中，享有国际声誉的经济学家林毅夫却发出了振聋发聩的声音——危机发生的根源绝不在中国的汇率政策。
　　在这本书中，林毅夫还认为，发展中国家广为接受的现代化理论源于西方社会的经验，这样的理论经常与发展中国家的现实相背离，简单照搬西方的理论，容易产生“淮南为橘、淮北为枳”，甚至是“好心干坏事”的结果。发展中国家的学者有必要根据自己的社会现实创造性地提出理论来指导其现代化的实践。