厘清资金面的三个层次

　　流动性是股市投资者经常碰到的一个词汇，通俗地说，流动性即指资金面的宽裕程度，为了方便理解，这里就将资金面等同于流动性。虽然大家经常在用流动性这个词汇，但讲的不一定是一件事情。

　　流动性的三个层次

　　为了便于理解，这里并不作特别严格地区分。一般地说，可以将流动性划分为三个层次：第一个层次是银行间的流动性，第二个层次是社会流动性，第三个层次是股市流动性。

　　由于中国整体上以间接融资为主，所以银行间的流动性是整个社会流动性的根源，银行间的流动性主要与货币投放有关；银行间的流动性再通过信贷投放等途径，注入实体经济中，形成了社会流动性；银行间的流动性与社会流动性必然有一部分会流入股市，这就形成了股市流动性。

　　投资者应准确理解这三个层次。首先，银行间的流动性与社会流动性存在区别，不能混淆。银行间的流动性充足并不代表社会流动性充足，因为银行间的流动性发生在上游，如果不把上游的"水"引到下游，下游可能仍然会很饥渴。而这个阀门主要掌握在银监会和央行等政府部门的手中，如果它们对银行体系加强监管，比如说严格控制信贷投放，社会流动性依然会不足。如果银行体系流动性不足，则社会流动性一般来说都是很紧张的。

　　其次，股市表现与社会流动性关系密切。股市流动性一方面与银行间的流动性以及社会流动性有关，另一方面它又是一个预期的结果。也就是说，如果银行体系与社会流动性不好，股市流动性一般不会好；但如果银行体系与社会流动性充裕，股市流动性也不一定就会充裕，因为如果对市场预期不好，资金入市会比较慎重，资金可以进入房地产等其他市场。不过，银行间的流动性与社会流动性充裕往往是改善股市预期的重要条件。投资者在分析市场时，主要是关心社会流动性的状况。

　　流动性状况与各行业的市场表现关系也很密切，一般来说，当社会流动性充裕时，周期性行业表现更好。2006年年底到2007年8月以及2009年前三季度的A股市场就属于这种情况。在前一时间段，能源和材料是表现最好的行业；在后一时间段，能源、材料、可选消费和金融是表现最好的行业。当社会流动性不足时，非周期的防御性行业相对有较好表现，如2007年第四季度到2008年全年A股经历了深幅下跌，国内实施从紧的货币政策，社会资金面也出现紧张，食品饮料、医药、电信和公用事业等相对表现较好。由于行业配置不是本书阐述的重点，故不再展开。

　　案例分析

　　先介绍一下上海银行间同业拆借利率（Shanghai interbank offered rate，SHIBOR）与票据贴现利率。

　　SHIBOR以位于上海的全国银行间同业拆借中心为技术平台计算、发布并命名，是由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，是单利、无担保、批发性利率。目前，对社会公布的SHIBOR品种包括隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年。全国银行间同业拆借中心授权Shibor的报价计算和信息发布。每个交易日根据各报价行的报价，剔除最高、最低各2家报价，对其余报价进行算术平均计算后，得出每一期限品种的Shibor，并于11:30对外发布。SHIBOR反映了银行间的流动性状况。

　　票据直贴指票据持票人（一般是企业）在票据到期日前，贴付一定利息将票据权利转让给金融机构（一般是银行）而取得资金的行为。直贴利率指持票人将票据背书转让给银行时，银行所收费用与贴现金额之间的年化利率。银行相对容易根据市场资金供求状况提升贴现利率。企业之所以需要通过票据贴现取得资金，可能是因为银行信贷总规模受到控制。票据贴现利率体现了社会流动性紧张程度。

　　2011年一共有3次加息，分别是2月初、4月初与7月初；一共6次上调存款准备金率，从1月至6月，每月一次，将准备金率提高至21.5%的历史高位，之后从9月5日起，央行将商业银行的保证金存款纳入存款准备金的缴存范围，从冻结资金量来看，相当于再次上调两三次存款准备金率。直觉上讲，这些举措应该会对流动性产生影响。

　　虽然不断提准与加息，但银行间流动性并未显示过度紧张，只是在缴款日前后出现大幅波动，SHIBOR拆借利率的重心并没有大幅上移，但社会流动性却明显紧张，这可以从2011年第三季度民间借贷利率飞涨看出来，也可以通过票据贴现利率不断走高看出来。结果就是，银行间流动性尚可，但社会流动性很差。上游的"水"无法流到下游，在这种背景下，股市难有出色的表现，实际情况是，2011年股票市场整体表现非常差。

本文摘自《专业投资智慧》

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