低交易量股票和非上市公司的贝塔值估计

　　分析师无法观测非上市公司的市场价格序列，也就无法用回归估计贝塔值。但是，用摩根士丹利/标普的全球行业分类标准（GlobalIndustryClassificationStandard,GICS）或道琼斯/金融时报指数的行业分类基准（IndustryClassificationBenchmark,ICB）找出上市的同类公司，分析师就可以以上市公司的贝塔值为基础，间接估计非上市公司的贝塔值。

　　在此过程中，分析师必须考虑非上市公司与参照公司之间的财务杠杆差别。首先将基准贝塔值去杠杆化，估计出参照公司的资产贝塔值，仅反映行业经济因素产生的系统风险。然后再将资产的贝塔值杠杆化，反映非上市公司的财务杠杆。

　　令βE为消除杠杆效应前的股权贝塔值，如果有的话，这就是基准贝塔值。如果参照公司的债务是高质量的（于是可以近似地假设债务贝塔值为零），分析师可以用以下表达式将贝塔值去杠杆化（假设βD=0，从表达式βU≈［1+(D/E)］-1［βE+(D/E)βD］可以得到式（2-9a）。附注中的这个公式可以在债务贝塔值肯定不等于零的时候使用。）

　　接着，如果目标公司的债务和股权水平依次为D′和E′，并假设目标公司的债务具有高评级，目标公司的股权贝塔值β′E，可以如下估计

　　假设债务水平会在公司价值变化时向目标资本结构调整，式（2-12a）和式（2-12b）在该假设条件下成立。这与后面将要介绍的加权平均资本成本的定义一致。（参见MilesandEzzell(1985)。另一个公式（课本中常用的）在假设债务水平一直保持不变时是合适的，但一般情况下这个假设的相对合理性较低。如Hamada(1972)所示，仍假设债务的贝塔值为零，去杠杆化的正确公式是βU=［1+(1-t)(D/E)］-1βE，而再杠杆化可以用βE=［1+(1-t)(D′/E′)］βU。可参考Arzac（2005）中更详细的说明。）图2-3对以上步骤做了总结。

　　举例说，假设确定了一家参照公司（第1步），其40%的资金是通过借债获得的，然而目标公司资本结构中的债务比重只有20%。参照公司的贝塔值估计值为1.2（第2步），参照公司40%的债务意味着股权的比重是100%-40%=60%。将基准贝塔值去杠杆化（第3步）：

　　然后，将无杠杆的贝塔值0.72根据目标公司的财务杠杆（20%的债务和80%的股权）再杠杆化（第4步）

　　有时，要求回报率会参照行业贝塔值的均值或中位数，而不是参照单独一家公司。去杠杆化和再杠杆化的程序也可用于这种贝塔值上，以行业资本结构均值或中位数为基础。

　　例2-6用CAPM计算要求回报率（3）

　　为了评价对一家非上市保险公司进行股权投资的要约，亚当斯下一步需要确定该公司的贝塔值。阿利盖尼（上市的可比公司）的贝塔值估计去掉尾数后为0.5。在估值日，阿利盖尼公司的资本结构中没有债务，非上市保险公司有20%的资金来自借债。

　　如果可比公司的贝塔值估计为0.50，那么非上市保险公司的贝塔值估计是多少？

　　解答：因为阿利盖尼没有债务，它的贝塔值不需要去杠杆化。对非上市保险公司来说，如果债务占资本的20%，那么股权占80%，D′/E′=20/80=0.25。因此，非上市保险公司的股权贝塔值是1.25×0.50=0.625或0.63。

　　CAPM是一个简单、被广泛接受、有理论基础的股权成本估计方法。大量证券的贝塔值（模型的风险衡量方法）可以很容易地从多种渠道获得。如果贝塔值在数据供应商处不可获得，分析师也可以很容易地估计出来。在投资组合中，单个证券的特殊风险倾向于互相抵消，剩下的大部分是贝塔值（市场）风险。单个证券的特殊风险可能会远大于市场风险，在这种情况下，贝塔值是未来平均回报很糟糕的预测值。因此，分析师需要有很多种工具。

本文摘自《股权资产估值》

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