什么是价值

　　对价值的各种看法构成了分析师选用多种估值模型的基础。内在价值必然是讨论的出发点，但其他价值概念──持续经营价值、清算价值和公允价值也很重要。

　　内在价值

　　对上市公司进行股权估值的一个关键假设是，股票的市场价格会偏离它的内在价值。任一资产的内在价值（intrinsicvalue）是在假定已全面了解资产投资特征时的资产价值。对特定的投资者而言，内在价值的估计反映了他对资产"真实"或"实际"价值的看法。如果某人假设股票的市场价格完美地反映了它的内在价值，估值将只需要观察市场价格。大体上说，正是这种假设为有效市场理论打下了基础，该理论认为资产的市场价格是其内在价值的最优估计。

　　与这种市场价格和内在价值一致看法相反的一个重要理论是格罗斯曼-斯蒂格利茨悖论（Grossman-Stiglitzparadox）。如果几乎可免费获得的市场价格能完美地反映证券的内在价值，那么理性的投资者就不会为得到证券价值的另一个估计值而花成本去搜集和分析信息。但是，如果没有投资者搜集和分析证券相关信息，那么证券价格又怎么可以反映证券的内在价值呢？理性有效市场表述（rationalefficientmarketsformulation，GrossmanandStiglitz，1980）认为理性的投资者不会承担收集信息的成本，除非他们预期能够获得比接受免费市场价格更高的总报酬。此外，现代理论家们认为，当内在价值很难确定（例如普通股）且存在交易成本时，价格偏离价值的幅度会更大（Lee，MyersandSwaminathan，1999）。

　　因此，分析师对市场价格的看法常常是既尊重又怀疑。他们企图发现错误定价，同时又经常寄希望于价格最终向内在价值回归。他们还认为，不同市场或市场的不同层次（例如被很多分析师追踪的股票和被分析师忽视的股票）在市场有效性的程度上存在差别。总之，如果对有市场交易的证券进行估值，就是承认错误定价的可能性。在本书全文，我们把市场价格（P）和内在价值（简称"价值"，V）两者区分开。

　　对积极的投资经理而言，要创造比同等风险投资更高的回报率，即风险调整后正的超额回报率，就必须有估值这一步骤。风险调整后的超额回报率也叫超常回报率（abnormalreturn）或α（alpha）。（回报率的概念将在第2章更完整地讨论。）积极的投资经理希望通过研究内在价值获得正的阿尔法值。市场价格对内在价值估计值的任何偏离都被视为错误定价（mispricing，资产的内在价值估计值与市场价格的差异）。

　　式（1-1）可以说明上述要点并发现错误定价的两个可能原因（公式推导：VE-P=VE-P+V-V=(V-P)+(VE-V)。）。

　　式中VE──估计的价值；

　　P──市场价格；

　　V──内在价值。

　　根据定义，式（1-1）说明了估计的价值与现行市场价格的差异等于两个部分之和：第一部分是真正的错误定价，即无法观察到的真实内在价值V与观察到的市场价格P之间的差异（此差异产生超常回报率）；第二部分是估计的价值与无法观察到的真实内在价值之间的差异，即内在价值的估计误差。

　　要获得有用的内在价值估计，分析师必须将正确的预测与适用的估值模型相结合。分析师预测的质量，尤其是估值模型中使用的预测，是投资成功与否的重要决定因素。要想持续获得积极选股的成功，基金经理的预期必须与市场普遍预期不同，而且平均来说还得是正确的。

　　不确定性在股权估值中一直存在，对预期的信心实际上总是片面的。没有分析师在估值时可以保证已考虑了会反映在资产价格中的所有风险。互相竞争的股权风险模型总是存在，这个难题没有明确的最终解决办法。即使分析师进行了充分的风险调整、做出准确的预测并采用了合适的估值模型，成功还是没有保证。届时的市场条件可能会导致投资者无法从观察到的错误定价中获得好处。市场价格向内在价值的回归，如果最终能实现，可能不在投资者的投资期限内。因此，除了发现错误定价的证据，一些积极的投资者还寻求能导致市场重估企业前景的特定市场或公司事件，即催化剂（catalyst）。

本文摘自《股权资产估值》

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