前瞻估计法

　　因为股权风险溢价仅仅取决于当前对经济和金融变量的前瞻预期，所以根据这些变量的当前信息和预期直接估计风险溢价是合乎逻辑的。这种估计值经常被称为前瞻估计或事前估计。原则上，这种估计可能等于、高于或低于股权风险溢价的历史估计。（FamaandFrench（2002）发现，美国股权风险溢价的历史估计与戈登增长模型估计在1950年前基本相同，但是1950～1999年，戈登增长模型估计比历史估计的一半还要小。他们认为这种差异的原因是盈利意外地超过了根据已实现收益做出的预期。）事前估计受非平稳性或数据偏差影响的可能性比历史估计要小。但是，这种估计常常会被其他问题影响，例如财务或经济模型中的潜在错误或预测的行为偏差。

　　戈登增长模型估计

　　在股权风险溢价的前瞻估计法中，最常见的可能就是戈登增长模型了，即前面提到的式（2-4a）。它的形式非常简单，也被称为股息稳定增长模型。对欧元区、英国和北美这种成熟的发达股票市场来说，模型的假设条件经常是可以满足的，至少基本上可以。广基的股票指数一般都附有股息收益率，而下一年的股息支付也可以被较好地预测。预期股息增长率可能可以根据公开发表的分析师预期或经济预期推测，例如根据分析师对股票指数盈利增长率的一致预期（可能以指标股公司预测或者自上而下方法预测为基础）。用戈登增长模型（GGM）估计股权溢价的具体方法是（最近两个（对美国市场）应用此模型的例子是Jagannathan，McGrattan，andScherbina（2000）和FamaandFrench（2002）。GGM估计也在国际市场的制度研究中被使用（Stux1994）。多数分析师预测盈利增长率，而不是理论要求的股息增长率，因此我们在表达的时候用了盈利增长率。假定股息支付率不变（对于广基的股票指数来说，这是合理的估计），两种增长率应该相等。）

　　GGM股权风险溢价估计=下一年的指数股息收益率+长期盈利增长率的一致估计-当期的长期国债收益率（2-8）

　　式中，下一年的指数股息收益率根据预测的下一年股息合计和指数的总市值计算。我们以美国为例说明。2007年9月，标普500的价格水平在1471点，预期股息收益率大约是1.9%。分析师对标普500盈利增长率的一致估计是10.2%，即从去年的86.38美元上升到95.18美元。但五年期（通常可以获得最长期的分析师预期）增长率的一致估计大约是长期平均7%。（www.standardandpoors.com.）我们将用7%长期平均增长率作为长期盈利增长率的预测。从长期看，股息增长率应跟随盈利增长率。美国20年国债收益率是5%。因此，根据式（2-8），戈登增长模型对美国股权风险溢价的估计等于1.9%+7.0%-5.0%=3.9%。和历史估计值一样，戈登增长模型的估计值通常会随时间改变。例如，刚才算出的风险溢价估计为3.9%，而本书上一版（2001年年末）给出的GGM估计是2.4%（=1.2%+7%-5.8%）。

　　式（2-8）的假设基础是盈利增长率保持稳定。但对于快速增长的经济体而言，多阶段盈利增长假设会更合适。分析师会选择这种经济体的一个股票指数，先预测全体指标股公司的快速增长阶段，接着是增长率下降的过渡期，最后是以温和稳定比率增长的成熟期。使三个阶段预期现金流的现值之和等于当期股指价格的折现率r被定义为IRR。令"快速增长期PV（r）"代表以r折现的快速增长期现金流现值，其他阶段的标注含义可以顾名思义。IRR公式如下

　　股票指数价格=快速增长期PV（r）+过渡期PV（r）+成熟增长期PV（r）（2-9）

　　IRR的计算可以利用电子表格中的IRR功能。用IRR作为股票要求回报率的估计（如2.2.6节所述）减去国债收益率，就可以得到股权风险溢价的估计。

　　假设股息支付率不变且市场有效，从式（2-8）可以得出盈利、股息和价格都会以股息增长率增长的结论，因此市盈率不变。但如果预期市盈率会变大或变小，分析师就可能对式（2-8）的估计值调整，以体现市盈率的变化。给定起点的市场水平（给定盈利水平、市盈率），除非市盈率变大，否则资本升值的回报率不会超过盈利的增长率。市盈率变大可能是因为盈利增长率上升和风险下降。

本文摘自《股权资产估值》

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