调查法估计

　　一个测度预期的方法是直接去问人们如何预期。股权风险溢价的调查法估计会涉及询问一组样本──通常是专家，了解他们预期的溢价是多少，或者从他们对资本市场的预期中推断风险溢价。

　　例如，施罗德所罗门美邦公司的2002年全球债券投资者调查发现，平均股权风险溢价在2％～2.5%，而高盛公司对全球客户的调查报告的长期股权风险溢价均值为3.9%（参见Ilmanenetal.2002;ONeiletal.2002）。

　　股权要求回报率

　　有了估计股权风险溢价的方法后，分析师就可以估计某只股票的要求回报率。可选的方法包括以下3种。

　　●资本资产定价模型（CAPM）。

　　●多因素模型，例如Fama-French模型或相关模型。

　　●加成法，例如债券收益率加风险溢价法。

　　资本资产定价模型

　　资本资产定价模型（CAPM）是要求回报率的等式。如果模型假设条件得到满足，该等式应该在均衡（equilibrium，供给等于需求的情况）时成立。主要的假设有：投资者是风险厌恶的，他们根据整个组合的回报率均值和方差做投资决策。模型的主要观点是，投资者以资产对整个组合系统风险的贡献来评价资产风险（系统风险表示不可以通过投资组合多元化分散的风险）。因为CAPM提供了估算要求回报的经济学基础和相对客观的方法，所以在估值中被广泛应用。

　　实践中使用的CAPM表达式已经在前面的式（2-6）中给出：（CAPM的正式公式是E(Ri)=RF+βi［E(RM)-RF］，式中，E(Ri)是均衡条件下资产i的预期回报，等于它的要求回报；RF是无风险回报率；E(RM)是市场组合的预期回报。理论上，市场组合的定义包括全部有风险资产并按它们的市值加权。在应用CAPM对股票进行估值的实践中，通常会使用范围较广的股票指数来代表市场组合，并用股权风险溢价的估计值代表E(RM)-RF。）

　　股票i的要求回报率=目前的预期无风险利率+βi（股权风险溢价）（2-6）

　　例如，假设目前的预期无风险回报是5%，资产的贝塔值是1.2，股权风险溢价是4.5%，那么资产的要求回报是

　　股票i的要求回报率=0.05+1.20×0.045=0.104或10.4%

　　资产的贝塔值衡量资产的市场或系统风险，这种风险在理论上表示资产回报率相对于风险资产市场组合回报率的敏感度。具体地，贝塔值等于市场组合回报与资产回报的协方差，除以市场组合回报的方差。在股票估值中，常见的做法是用范围较广的市值加权股票指数代表市场组合。资产的贝塔值可以用最小二乘法估计──将资产回报对指数回报回归，也可以从许多地方购买获得。式（2-6）从效果上看，是分析师根据资产的系统风险水平把股权风险溢价向上或向下调整（乘以资产的贝塔值），然后再把资产对应的风险溢价加在目前的预期无风险利率上，获得要求回报率的估计。

　　在一个典型的例子中，股权风险溢价以全国股票市场指数为基础，贝塔值的估计以股票对该指数的敏感性为基础，其中的隐含假设是股票价格主要由本国的投资者决定。在这种分割的股票市场中（即本国市场价格主要由本国投资者而不是全世界的投资者决定），在不同市场交易、具有相同风险特征的两只股票可能会有不同的要求回报率。

　　相反的假设是，全世界所有投资者共同参与决定价格（完全一体化的市场）。这个假设可以得到国际CAPM（或世界CAPM），即相对于世界投资组合的市场风险溢价。举例说，假定市场组合为股票组合，世界股权风险溢价可以直接用MSCI世界指数（回报率数据从1970年开始）的历史数据估计，也可以间接估计：（美国股权风险溢价的估计)/(美国股市相对于MSCI世界指数的贝塔值)=4.5%/0.9218=4.9%。计算了相对于MSCI世界指数的贝塔值后，分析师用国内的无风险利率就可以估计要求回报的国际CAPM。但实践中并不常用国际CAPM来估计股权要求回报。（实践中，其他方法给出的估计值显得更合理。参见Morningstar(2007)，177～179页，184页。国际CAPM的一个变形被称为Singer-Terhaar法，在专业实践中颇为有用，尤其是对资产类别的估值，Calverley，Meder，Singer，andStaub(2007)对此有讨论。这个方法涉及对国内和国际的CAPM估计值进行加权平均。）

本文摘自《股权资产估值》

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