利率市场化前后的利率调控

　　美联储在不同时期对货币政策传导机制的选择，受到当时经济条件和金融市场条件的制约，也和相应的货币政策传导机制理论发展相互影响，决定着货币政策的中介目标和操作目标。根据《联邦储备法》，美联储货币政策的最终目标是经济增长、充分就业、物价水平稳定和国际收支平衡。货币政策中介目标主要有两种，一是利率，二是货币供应量。20世纪70年代之前，美联储一直把利率作为中介目标。20世纪70年代以后，随着最终目标由控制利率向稳定物价水平转移，中介目标转为货币供应量。为了抑制通货膨胀，美国调节了货币供应量。时任美联储理事会主席的沃尔克（PaulVolcker）将控制通胀确立作为调控重点，抑制了20世纪70年代的通货膨胀。到20世纪80年代初期，美国宏观经济政策的调控重点，也从扩大有效需求转向了防止通货膨胀。其时，美联储正式独立于财政部，逐步实现其独立性；美联储利率调控不断走向成熟，货币政策开始成为影响美国经济的主导力量。

　　1970年～1979年10月，货币政策的操作目标为联邦基金利率，1979年10月～1982年10月转向以非借入准备金数量为主要操作目标，以有效控制货币总量的增长为中间目标，允许联邦基金利率在较大的范围内波动。但是，由于M1与经济增长之间的相关性在这个阶段逐步下降，联储于1982年开始不再强调控制M1的重要性，而是力图熨平银行体系准备金需求的短期波动，使联邦基金利率更为稳定。1983年～1987年10月，借入准备金成为联储判断银行体系资金紧张情况的主要指标及操作目标，即当非借入准备金不足时，公开市场交易室则以贴现窗口资金补足，进而实现以贴现窗口利率影响联邦资金利率。1987年10月股市崩盘，联储暂时放弃上述操作方式，转为盯住联邦基金利率目标水准，并确保银行体系获得足够的流动性。

　　当1988年危机过后，尽管市场得到恢复，联储也重新执行了以贴现窗口资金提供借入准备金的操作方式，但利率调控的机制却发生了变化。金融机构普遍认为使用贴现窗口是该机构财务状况恶化的体现，一般采取加强自身流动性管理水平的方式，自我消化了绝大部分准备金不足问题，反而使平均联邦基金利率更接近目标利率水平。联储可以更为自如地调整联邦基金的目标利率。格林斯潘（AlanGreenspan）将联邦基金目标利率确定为央行的政策工具，尽管联储直到1994年才开始宣布目标。1994年公开市场委员会开始明确公布公开市场操作的短期目标：联邦基金利率的目标水平。

　　利率市场化完成后，金融市场发展和实体经济维持了较长时间的稳定增长。市场对利率的自我调节能力和美联储利率调控能力都大大增强，实际利率呈上升趋势，信用总量的增速迅速降低，一度跌至负增长，格林斯潘开始愿意容忍"整体"通胀上升，只要确认它不会导致"核心"通胀上升。20世纪90年代末，他把利率降到低于一般人认同的水平，相信美国劳动生产率增长将改善经济的基本表现，也相信经济全球化将成为抑制通胀的重要力量。美联储在1990年7月～1992年9月连续逐步降息17次，将短期利率从8％降到3％，促进了投资与消费上升，从而带动了整个经济的发展。1994年～1995年7月，美国经济过热时，又连续7次提高联邦基金利率，成功地实现了软着陆。

　　目前美国货币政策主要通过对实际利率产生影响，进而改变企业和个人对商品和服务的需求，最终影响支出、就业和通货膨胀。1994年美联储主席格林斯潘宣布放弃以货币供应量的增减对经济实行宏观调控的做法，转而以调控实际利率作为经济调控的主要手段。这标志着美国货币政策的重大转变。之后联储在货币政策操作中，逐渐形成了频繁微调其基准利率(联邦基金利率)的利率调控方式。利率变动与通货膨胀率、GDP增长率等经济运行指标变化密切关联。联储目标利率水平调整与GDP增长率变化有比较一致的周期性特征。公开市场委员会通过比较一般均衡利率水平与实际利率水平来决定是否需要加息，以使经济达到潜在的产出水平。

　　在20世纪80年代以前，金融市场不发达，金融创新较少，管制也较严，因此利率的效应难以发挥。20世纪80年代以后，出现大量的金融创新，放松管制使金融市场更为活跃，一方面使得货币供应量变得难以控制，另一方面使利率对货币政策更为敏感，在这种情况下，将利率作为传导途径是合适的。

本文摘自《利率市场化的全球经验》

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　　 本书通过比较研究，分析和总结了美国、英国、法国、德国、日本、澳大利亚、韩国、俄罗斯、印度、中国台湾、中国香港、拉美三国等国家和地区的利率市场化经验，对比了其利率管制的形成原因、改革的步骤、改革前后的宏观经济环境、金融机构状况、金融法律环境以及货币调控方式方面，回答了什么是金融自由化的内在动力，利率市场化给金融行业的整体模式、金融稳定带来的影响和挑战，利率市场化与利率调控手段之间的关系等重要问题。