利率传导理论

　　利率市场化要求利率传导机制实现市场化，从而真正发挥利率作为货币政策中介目标的作用，缩短货币政策时滞，更好地服务于宏观经济平稳发展。利率传导能否实现市场化是利率结构和利率管理市场化能否顺利推进的关键，是利率市场化能否实现的重要环节之一。利率传导理论为利率传导的市场化提供了理论基础，下面将深入剖析凯恩斯、托宾、布伦纳（Brenner）和梅尔泽(Melzer)、莫迪利亚尼的利率传导理论。

　　凯恩斯对利率传导机制的研究基于流动性偏好的假设之下。他认为当投资和储蓄相当的时候，物价才能稳定，经济处于均衡状态。利率正是调节投资和储蓄的重要指标，可以通过利率政策的调整，实现预期的经济目标。在人们持有货币的三种需求中，交易动机和谨慎动机对利率并不敏感，投机动机被视为利率的函数。结合凯恩斯的利率决定理论，利率的传导机制为：货币供给影响利率水平，利率水平发生变化后通过投机动机影响货币需求，货币需求变化引起投资的变动，进而影响总需求和国民收入。具体而言，当货币供给增加时，利率下降，投资需求增加，引起总需求增加，最终导致国民收入增加；当货币供给减少时，利率上升，投资需求减少，引起总需求减少，最终导致国民收入减少。

　　托宾Q理论继承和发展了凯恩斯主义的利率传导理论，具体表现在：托宾继承了IS?LM模型的一般均衡分析法和基本结论，将社会经济划分为真实经济和金融体系两大领域，肯定利率对货币需求的决定作用；金融资产是多元的，资产之间不能够完全替代，打破了凯恩斯理论中资产仅包括货币与政府公债的假定；坚持利率是衡量货币政策效果的重要指标，利率不再是IS?LM模型假定的单一利率，而是各种利率的对比关系或作为真实投资的金融成本的某种利率组合。具体而言，当货币供给增加时，市场利率下降，企业市场价值与企业重置成本的比值上升且大于1，投资支出相应增加，最终国民收入随之增加。

　　布伦纳和梅尔泽等货币学派代表认为，现代经济有四个市场，分别为新产品市场、已有的资本货物市场、货币市场和证券市场。四个市场上存在三种价格：现期产品价格、资本货物价格、证券价格。中央银行下调利率导致证券价格上升，商业银行将出售有价证券，致使超额储备增加。针对这种情况，商业银行将增加贷款投放，从而利率下降，真实资产价格上升，企业利润增加。为了追求利润最大化目标，企业将加大新产品研发力度，增加投资，扩大产品市场，促进国民收入增长。

　　莫迪利亚尼则认为，利率传导机制通过财富变动对居民消费产生影响，进而影响实体经济。在他的生命周期理论中，消费不同于消费者支出。消费指消费者在非耐用品和服务上的开支，不包括在耐用消费品上的支出。消费者支出不仅包括消费支出，还包括在耐用消费品上的支出。决定消费者支出的是消费者毕生的资财。消费者毕生资财包括：人力资本、实物资本以及金融财富，其中，普通股是金融财富的重要组成部分。整个货币政策传导过程可以被描述为

　　M↑→i↓→Pe↑→FW↑→LR↑→C↑→Y↑

　　式中，M为货币供应量；i为利率；Pe为金融资产价格（股票价格）；FW为金融财富；LR为毕生资财；C为消费；Y为国民收入。

　　此外，有学者认为利率政策的传导机制通过金融机构的资产调整发挥作用，并创建了双资产模型，用于描述利率政策的传导机制。假设存在两种金融资产，即货币和债券，且二者不能完全替代。作用机制可以被描述为：货币当局降低利率后，商业银行储备增加，银行体系派生存款能力提高，债券持有量增加，家庭将增持货币。经过价格的滞后调整，家庭发现持币量高于理想水平，随后资本市场真实利率下降，投资和耐用消费品开支上升，真实产出增加。

　　虽然各学派对于利率和利率传导机制持有不同观点，但能够肯定的是，利率是由投资、储蓄、货币供给、货币需求、可贷资金的供给与需求、社会平均利润率等内生变量决定的。反过来，利率的变化又会对上述经济变量产生影响。

本文摘自《利率市场化的全球经验》

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　　 本书通过比较研究，分析和总结了美国、英国、法国、德国、日本、澳大利亚、韩国、俄罗斯、印度、中国台湾、中国香港、拉美三国等国家和地区的利率市场化经验，对比了其利率管制的形成原因、改革的步骤、改革前后的宏观经济环境、金融机构状况、金融法律环境以及货币调控方式方面，回答了什么是金融自由化的内在动力，利率市场化给金融行业的整体模式、金融稳定带来的影响和挑战，利率市场化与利率调控手段之间的关系等重要问题。