货币市场：利率市场化过程中的受益者

　　郭靖川，现供职于中国光大银行资产管理部。
　　摘要：
　　传统上，金融市场可以被划分为货币市场和资本市场。货币市场是短期资金市场，作为金融市场的重要组成部分，货币市场是指融资期限在一年以下的金融市场。在国外，货币市场由短期国库券、大额存单、商业票据、银行承兑汇票、欧洲美元、回购与逆回购及联邦基金等组成。本文对2013年货币市场走势给予了回顾，对其投资者结构变化进行了分析，对2014年货币市场投资进行了展望，并介绍了美国利率市场化经验及其对我国的借鉴意义。
　　关键词：
　　货币市场余额宝利率美国利率市场化
　　在我国，随着金融创新、利率市场化的不断深入，货币市场工具也不断推陈出新。2005年5月，中国人民银行发布了《短期融资券管理办法》《短期融资券承销规程》《短期融资券信息披露规程》，允许符合条件的企业在银行间债券市场发行短期融资券（CP），短期融资券期限一般为1年。在此基础上，2010年12月22日，中国银行间市场交易商协会推出了一种新型短期直接债务融资产品——超短期融资券（SCP）。虽然超短期融资券与短期融资券一样，发行主体为非金融企业，但两者的最大不同在于，一是超短期融资券发行主体都是“超级企业”，诸如中国石油、国电集团等大型企业；二是在期限上，超短期融资券期限更短，一般不超过270天。
　　2013年初，中国人民银行创设了公开市场短期流动性调节工具（short?term liquidity operations，SLO）和常设借贷便利（standing lending facility，SLF），与其他货币政策工具相互配合和补充，进一步增强中国人民银行流动性管理的灵活性和主动性，丰富和完善了货币政策操作框架。2013年12月8日，中国人民银行发布《同业存单管理暂行办法》，允许金融机构在银行间市场发行大额可转让同业存单（NCD）。作为首批试点的十家银行，中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、交通银行、国家开发银行、招商银行、中信银行、浦东发展银行及兴业银行2013年合计发行大额可转让同业存单340亿元。
　　目前，我国货币市场工具已涉及拆借、回购、票据、超短期融资券、短期融资券、同业存款，以及大额可转让同业存单等多类短期资金融通工具。
　　一2013年中国货币市场走势回顾
　　回顾2013年中国货币市场走势，我们可以发现，在利率市场化不断深入的大背景下，货币市场利率波动幅度加大，利率中枢上移明显。
　　2013年12月，质押式回购加权平均利率为4.28%，较2012年同期上升166个基点；同业拆借加权平均利率为4.16%，较2012年同期上升155个基点。年内货币市场利率共发生两次较大波动：6月20日，7天质押式回购加权平均利率上升至11.62%，达到历史最高点；12月23日，7天质押式回购加权平均利率上升至8.94%，创2013年下半年利率新高（见图1）。
　　图1短期质押式回购加权利率2013年走势资料来源：Wind。
　　二货币市场投资者结构的变化
　　2013年可以说是货币市场表现最亮眼的一年，资产管理产品中的货币市场基金也随之“走红”。在我国经济维持低位运行的情况下，股票市场主板表现不尽如人意，虽然创业板涨幅近90%，但风险较高，不适合低风险投资者。同时，利率市场化不断深入，利率中枢不断抬升，债券型基金表现也不如货币市场基金抢眼。
　　顺应市场，2013年货币市场产品大量发行，无论是基金公司、券商，还是银行等机构，都更重视货币市场的投资，创新研发了不同类型的货币市场产品。
　　在货币市场基金方面，有的基金公司在2013年发行了多只货币市场基金，并且就不同的功能推出了不同种类的货币市场基金。2013年成立的货币市场基金就共有32只，这一数字将近2012年的3倍，募集资金总规模达537.32亿元，刷新了货币市场基金年度募集资金规模的新高。
　　在短期理财债券基金方面，2013年以来成立的短期理财债券基金一共有20只，占所有53只短期理财债券基金的1/3强，这20只新成立的短期理财债券基金的首募规模总计为708.93亿元，其中，工银瑞信60天理财债券基金的首募总规模为103.91亿元，农银汇理7天理财债券基金的募集规模也高达81.36亿元。
　　统计显示，2013年募集规模较大的货币市场基金（除了互联网货币市场基金之外）均为具有银行系背景的基金公司发行的产品，这些基金通过银行代销渠道向广大银行客户资源推广发行，得天独厚的发行优势是其他类型基金公司所不具备的。
　　在银行理财方面，中国工商银行与工银瑞信基金推出的“天天益”理财产品，可以把银行卡内沉淀资金投向“工银现金宝”；交通银行则与易方达基金联合推出“实时提现”，可满足客户7×24小时申购和赎回需求，资金T+0实时到账；中国民生银行与民生加银基金合作开发了“如意宝”货币市场类产品，客户在签约“如意宝”后，银行卡内活期存款余额将自动买入该产品。
　　2013年货币市场产品快速发展的主要原因有二：一方面，利率市场化不断演进，利率中枢提升，使得货币市场投资与其他市场相比，有较高的回报率；另一方面，与银行理财高购买起点相比，互联网金融的创新使得越来越多的普通投资者能够参与货币市场，其中，最为成功的当属阿里巴巴与天弘基金合作开发的余额宝。
　　余额宝（本质是天弘增利宝货币市场基金）于2013年6月13日上线。据天弘基金披露，截至2013年12月31日，余额宝的总规模已经达1853.42亿元。除在规模方面的迅猛发展外，其收益也名列前茅，余额宝9月到当年底的区间7日年化收益率均值为5.10%，在所有75只货币市场基金中排名第一。投资者投资余额宝在享受高收益的同时，还享有其他货币市场基金无法比拟的多种优势，例如，无限时高额度的快速取现功能，网上消费与支付功能，等等。余额宝作为互联网金融产品的代表，对传统银行活期存款业务形成了明显冲击。
　　三2014年货币市场投资展望
　　国内方面，在实体经济杠杆率仍然维持高位、政府希望控制地方债务规模的大背景下，我们认为2014年的市场资金面将呈现中性略偏紧的态势。随着利率市场化的逐步推进，实际存款利率将有所上升，存贷差将短期缩窄，长期资金价格中枢将缓慢提高，短端利率将面临更大的上行风险。银行为了应对利率市场化，很可能会继续抬高存款利率，而银行资金端成本的上升必定会导致银行追逐收益水平更高的资产或投资标的。
　　在海外市场，美联储已经开始着手退出量化宽松政策（QE），这又将会抬升国际利率水平。2013年12月19日，美联储发表议息会议声明，宣布将现行每月450亿美元国债和400亿美元抵押贷款支持证券（MBS）购买规模分别削减50亿美元，每月总购买量合计下降100亿美元。这是美联储时隔9年后首次收紧货币政策，也标志着2009年以来全球流动性极度宽裕的时代逐渐走向终结。
　　我们认为美联储退出QE的趋势在2014年还会继续。美国经济的复苏以及美联储撤出QE将会给美元指数带来反弹机会，大宗商品价格继续受到压制也将是大概率事件，美国本土利率的抬升必定会吸引海外资金回流美国。对我国来说，随着海外资金的撤出，国内市场的流动性还是不容乐观。在国际利率全面上涨的大背景下，我国市场利率难以独善其身。
　　对货币市场投资而言，市场资金成本的上升会对其产生利好影响。资金利率中枢的走高，会使得银行同业存款利率维持在较高位置，提升货币市场基金投资收益。
　　不过，值得注意的是，同业存款利率不会维持在类似于2013年的极端水平，货币市场基金等货币市场的主要投资者也会将资产配置从同业存款适度转移到短期融资券等品种，因此收益较之前将略有回落，但仍能维持在较高水平，对投资者仍具有相当大的吸引力。此趋势在2014年初已初露端倪。
　　与此同时，货币市场金融产品和可投资产也在丰富壮大。2014年4月，中信银行联合信诚基金推出“信诚薪金宝”，较之前的货币市场产品增加了自动申赎和刷卡消费功能。这标志着银行活期存款利率进一步市场化。
　　此外，截至2014年5月底，已有10家银行公布了2014年的同业存单发行计划，额度总计为8600亿元，利率市场化进程不断深化。
　　四美国利率市场化经验及对我国的借鉴意义
　　美国是货币市场基金的发源地，美国投资公司协会将货币市场基金分为两类四种。按是否纳税来分，美国货币市场基金可分为纳税型和免税型两类（截至2013年底，纳税型货币市场基金规模为2.45万亿美元，约占货币市场基金总额的90%）。纳税型货币市场基金可按投资对象进一步分为政府型和非政府型（截至2013年底，非政府型货币市场基金规模为1.49万亿美元，约占纳税型货币市场基金总额的60.7%）。按投资者规模来分，美国货币市场基金可分为零售型和机构型两种（截至2013年底，机构型规模为1.81万亿美元，约占货币市场基金总额的73.8%）。
　　在美国利率市场化过程中，货币市场、货币市场基金发展经历了三个阶段，具体如下。
　　第一个阶段，货币市场基金初创阶段。20世纪70年代，美国经历内忧外患。内忧在于，70年代初，失业率飙升，GDP大幅度下滑；外患在于，1973年的石油危机，使得油价飙升，推高通胀水平。在高通胀下，货币政策也随之从紧，市场利率飙升。但在“Q条例”“Q条例”是指美联储按字母顺序排列的一系列金融条例中的第Q项规定。1929年之后，美国经历了一场经济大萧条，金融市场随之也开始了一个管制时期，与此同时，美联储颁布了一系列金融管理条例，并且按照字母顺序为这一系列条例进行排序，如第一项为“A条例”，而对存款利率进行管制的规则正好是第Q项，因此，该项规定被称为“Q条例”。后来，“Q条例”成为对存款利率进行管制的代名词。规定下，银行机构活期存款不能支付利息，储蓄存款和定期存款则被规定了利率上限，且明显低于货币市场利率水平，这使得存款的吸引力越来越弱。1971年，两位华尔街经纪人Bruce R.Bent和Henry B.R.Brown本着“让小额投资者享有大企业才能获得的回报率”的初衷，成立了储备基金公司，发行了第一只货币市场基金——Reserve Fund，从中小投资者中募集资金，用于购买同业存单，并将较高的利息分配给投资者。同时，为了与银行储蓄竞争，Reserve Fund当日偿付红利，这种收益性与流动性的完美结合让散户投资者趋之若鹜。到1973年底，Reserve Fund便已吸收到近1亿美元的资金。
　　第二个阶段，货币市场基金爆发式增长阶段。一方面，货币市场基金与储蓄账户等的收益利差不断扩大，吸引了大量投资者进入货币市场基金市场；另一方面，计算机和互联网的快速发展提高了投资者申购的便利性，货币市场基金规模在1995年后又一次呈现爆发式增长。同时，受当时金融和房产双泡沫所带来的繁荣景象蒙蔽，投资经理越来越看重基金的收益率，而非资产的流动性，回购协议与商业票据等高收益、高风险、低流动性的资产占比越来越高，为之后的行业危机埋下了深深的伏笔。
　　第三个阶段，金融危机下货币市场基金的溃败阶段。2008年9月15日，雷曼兄弟申请破产保护，是货币市场基金危机的导火索。当时资产规模达620亿美元的Reserve Primary Fund（储备基金公司旗下基金）由于重仓持有雷曼兄弟的商业票据而蒙受了大量损失。9月16日，Reserve Primary Fund净值跌破1美元，至97美分。最终，储备基金公司不得不向美国证监会求援，并以97美分的价格清盘。Reserve Primary Fund的清盘进而引发了疯狂的资金赎回潮。
　　此外，在海外市场利率化过程中，货币市场基金的发展一定程度上依赖于当局的货币政策。成立于1998年的PayPal是全球知名的网上支付公司，在成立的次年，该公司就设立了账户余额货币市场基金——PayPal Money Market Fund（MMF）。注册用户只需在网上签订协议，便可把存放在PayPal支付账户中不计利息的余额（0.01美元起申购）自动转入PayPal MMF，这与余额宝的操作方式是一模一样的。2002年美国利率大幅度下降后，PayPal一直通过主动放弃大部分管理费用的做法来提高货币市场基金的收益率。例如，在2005年3月的新章程中，PayPal将净运营费率从1.13%限制到0.13%。但这种补贴压力随着量化宽松政策的开启而越来越大。2008年之后，短期市场利率一直以贴近零水平运行。因此，在法律允许投资的范围内，金融产品回报都保持在历史最低水平，对货币市场基金造成系统性的打击，收益率甚至到了无法覆盖管理成本的地步。同时，由于货币市场基金不受联邦存款保险保障，PayPal用户把钱投入PayPal MMF要比把钱留在支付账户上冒更大的风险，于是PayPal MMF规模逐步缩水。最终，PayPal不得不在2011年7月选择主动清盘。
　　借鉴美国货币市场发展的经验，我们对我国货币市场投资提出如下三点建议。
　　首先，强化组合的流动性管理，使其回归货币市场投资本质，即有效的现金管理工具。货币金融学告诉我们，资产的流动性、安全性和收益性不可兼得，追求高流动性必定要放弃一定的高收益。投资者参与货币市场的投资，往往将其视为日常现金管理的工具，在一定程度上作为现金、活期存款的替代品，并且通常会在新股发行、节假日前等时点赎回货币市场投资，转而进行相关的投资或消费。此外，货币市场基金与其他基金的最大不同之处在于，其单位净值始终为1，在流动性宽裕、资本市场稳定的时候，净值保持问题不大，但遇到大规模赎回、流动性危机时，存在净值跌破1的可能性。因此，对货币市场的投资来讲，只有强化组合的流动性管理、回归货币市场投资本质、不单纯追求收益性，才能有效地应对赎回等流动性冲击。
　　其次，提高组合资质，降低低评级债券占比。对货币市场投资者来说，组合的流动性可以通过两点实现：一是合理安排资产到期日；二是提高组合资质，增加高评级债券，降低低评级债券占比。由于货币市场产品多数为开放式产品，所以提高组合资质尤为重要。第一，提高组合资质，提高高评级债券占比，能有效替代现金资产，增强组合的收益；第二，降低组合低评级债券占比，能够有效增强组合的流动性；第三，虽然具有较高的收益，但在面对流动性趋紧的外部环境下，低评级债券买卖价格通常低于市场估值水平，造成组合收益大幅度波动。
　　最后，合理布局组合久期。除了提高组合资质外，机构参与货币市场投资还应该合理布局组合久期。第一，购买货币市场产品的客户往往是出于流行性管理的需要，持有产品期限通常很短，因此，从资产负债久期匹配角度看，组合久期不宜太长。第二，随着货币市场的不断创新，比如T+0快速取现、与信用卡绑定等技术创新的出现，使得货币市场基金等产品对流动性要求更高，进而更需要加强组合久期管理。第三，随着利率市场化的不断推进，货币市场利率波动较以前大幅度提高，合理的久期管理能让组合在利率大幅度走高时及时调整投资策略，保持组合收益的稳定性。固定收益市场：审慎配置防范信用风险

本文摘自《中国资产管理行业发展报告（2014）》

　　本书是第一本透过纷繁现象，直击中国资产管理行业本质，构建与国际接轨的资产管理行业分析框架的蓝皮书。全书从资产管理产业链及相关方入手，将资产管理行业解构为受托机构、资产配置、客户渠道、风险管理、基础设施和制度建设六大板块，并结合国际成熟经验分别加以阐述，第一次突破了按照银行理财、信托、保险、券商资管、基金等子行业分类论证的传统思维定势。本书旨在呼吁资产管理行业回归信托关系的法律关系本源，呼吁监管部门制定统一的法律监管框架、统一的监管标准，倒逼行业机构脱离逃避监管的套利怪圈，回归“受人之托、代人理财”的资产管理本源。