大类资产配置：资管机构核心能力2014年面临大考

　　郭新忠、孟越，现供职于中国光大银行资产管理部。
　　摘要：
　　大类资产配置的能力是资产管理机构的核心能力。随着中国资产管理行业日益规范化、竞争白热化，2014年将考验资产管理机构间资产配置能力的差异。目前，我国资产管理机构的风险偏好不同，资产配置差异较大。其原因更多的是对管制套利的依赖，以至于对非标准债权资产的配置较高。未来多样化的资产配置、对权益类资产以及量化投资的倾斜，或将成为资产管理机构获得超额收益的途径。
　　关键词：
　　战略资产配置战术资产配置权益类资产量化投资
　　一资产配置的重要性
　　我们知道，投资组合的收益主要来源于资产配置、择时操作和证券选择三个方面。美国学者Gibson在1986年发表于《金融分析家》上的《组合绩效的决定》，根据其与美林证券在1974～1983年发起研究的91项大型退休计划项目的长期投资收益，证明资产配置是投资组合绩效的主要决定性因素，择时操作和证券挑选只起到了次要作用。而Roger Ibbotson和Paul Kaplan在2000年发表于《金融分析家》上的一篇文章中评论道：“平均而言，资产配置政策对组合收益的贡献略超出组合的总收益。”Roger G.Ibbotson and Paul D.Kaplan, “Does Asset Allocation Policy Explain 40, 90 or 100 Percent of Performance?” Financial Analysts Journal 56,No.1（2000）.当然，我们不能过于低估择时操作和证券挑选对组合收益的贡献，但上述研究结论表明，资产配置的能力是资产管理机构的核心能力。
　　二资产配置的含义
　　实际上，在国内资产管理行业的语境中，资产配置包含了两个层次的含义：第一是长期资产配置，即战略资产配置；第二是策略性或战术性资产配置。
　　第一层含义，资产配置主要是根据投资者的投资收益目标、风险偏好和流动性要求等约束条件，确定组合在主要大类资产类别上的长期配置。对机构投资者而言，战略资产配置政策主要由机构所管理资金的性质决定；而对个人投资者而言，除个体差异外，资产配置政策主要受生命周期理论资产管理中的生命周期理论，指随着个人投资者年龄的变化，其财富积累能力、风险偏好、投资目标和约束条件等也发生变化，因而在资产配置上需要根据投资者所处不同的生命周期阶段，匹配不同的投资政策和配置策略。的约束。
　　第二层含义，资产管理机构一般认为，在经济周期的不同阶段或宏观经济政策等的影响下，各大类资产的表现会有很大差异，因此应根据对经济形势和政策的判断，适度增配看好其表现的资产，减配不看好其表现的资产。此方面理论中，最著名的包括美林的投资时钟理论美林的投资时钟理论认为，各主要大类资产在经济周期中的不同阶段具有不同的表现，因此，在进行资产配置时，应根据对经济周期所处阶段的判断，超配在对应周期阶段表现可能最优的资产，以取得更好的投资效果。等。实际上，战术资产配置更多的是一种择时的操作。
　　三资产配置的主要理论和国外实践
　　资产配置和组合管理的主要理论基础和模型包括：马科维茨和托宾的均值-方差最优化模型，以及资本资产定价模型、套利定价模型和现代投资组合理论等。传统的最优组合构建过程是：根据历史数据得出主要资产类别的收益均值、方差及其间的相关性，找出一系列有效组合，构建出投资的有效前沿面；之后，根据投资者的风险偏好等生成一簇效用曲线，效用曲线和有效前沿面相切处的组合即最优组合，此组合所对应的资产配置即对该投资者来说的最优配置。
　　而2008年金融危机爆发以后，基于风险预算的风险平价（risk parity）模型，更加受到大型资产管理机构的青睐。风险平价模型的组合构建过程是：根据投资者的总体风险偏好和投资目标，以及各大类资产的收益均值、方差和相关性等，确定组合在不同大类资产上的风险暴露，并根据市场情况进行动态调整。此模型的理念在于重视资产管理的过程，即风险管理的过程。
　　从国外的经验来看，成功的资产管理机构均高度重视大类资产配置。如大卫·史文森管理的耶鲁大学捐赠基金，在资产配置理念上坚持股票导向和分散配置，方法论源于马科维茨的有效组合理论，其投资组合中物业、木材和能源等资产占比为25%左右，对冲基金占比为25%左右，私人股权占比为17%左右，股票占比为31%左右，其他资产占比为2%左右（见表1）。1985~2005年的20年间，该基金规模从13亿美元增长到140亿美元，年均收益率超过16%。
　　表1美国高校捐赠基金资产配置比例单位：％项目耶鲁大学哈佛大学普林斯顿大学斯坦福大学均值捐赠基金均值美国股票121512201542美国债券4217121120外国股票151517151615绝对收益251225202111私人股权17131910154实物资产27292023255续表项目耶鲁大学哈佛大学普林斯顿大学斯坦福大学均值捐赠基金均值现金0-500-12预期收益6.96.36.96.26.65.5标准差11.811.712.111.311.413.2资料来源：〔美〕大卫·F.史文森《机构投资的创新之路》，张磊等译，中国人民大学出版社，第121页。
　　而瑞士的很多私人银行（如Lombard Odier）采取基于风险预算的风险平价模型进行资产配置，追求更加有效率的风险分散和更加稳定的回报水平，在保持私人银行客户财富安全和代际传承等方面取得了很好的效果。此外，桥水公司（Bridgewater）的达里奥也表示，其是基于风险平价模型的理念进行大类资产配置的。
　　四国内资产管理机构的资产配置现状
　　资产管理在我国作为一个行业，起步较晚，如果从1998年国泰基金和南方基金成立算起，迄今不过16年的时间，而股票市场，以及债券、私募股权和“非标”等基础投资品市场的相继壮大，不过是近10年的事情。资产管理作为一个行业在规模上的快速扩张，似乎开始于2012年券商定向资产管理业务管制的放松，在此之前，只是银行理财与信托规模出现快速增长。
　　虽然起步较晚，但我国资产管理行业近几年发展迅猛，已经形成了包括全国社会保障基金理事会、中国投资有限责任公司、国家外汇管理局、企业年金基金管理机构等机构投资者，以及银行理财部门、券商资管机构、信托公司、基金公司及其子公司、保险资产管理公司、私募基金等资产管理机构在内的泛资产管理行业。在资产配置能力方面，与国外同行相比，我国资产管理机构呈现如下特点。
　　（一）进步明显
　　虽然国内资产管理业务起步较晚，但进步明显，近几年几乎取得了跨越式发展，规模呈现几何级数增长。截至2013年底，不考虑各机构间相互投资的重合部分，整个资产管理行业管理资产规模已经逼近40万亿元（见表2）。各主要资产管理机构均建立了涵盖存款和货币市场、债券、债权融资项目（信贷资产）、股票和私募股权等权益类投资，以及另类投资等主要大类资产类别的完整投资谱系；整体组合在大类资产上体现出较为均衡和分散的特征；建立了较为完善的大类资产配置研究体系和决策流程；培养了一批理论功底扎实和具有一定实战经验的投资经理队伍。
　　表2国内主要资产管理机构管理资产余额单位：万亿元机构2013年底管理资产余额信托公司10.91银行理财部门10.21保险资产管理公司7.32券商资产管理机构5.19基金公司3基金子公司0.94注：截止时间为2013年12月31日。
　　资料来源：官方公开资料。
　　（二）不同类型的机构在大类配置上的侧重点存在明显差异
　　我们选取保险公司、银行理财部门和公募基金机构分别作为保监系、银监系和证监系资产管理机构的代表，我国金融行业目前实行分业监管，不同监管部门的规章制度和管辖机构的业务特征差异很大，新近兴起的跨市场、跨机构、跨监管的资产管理业务也不得不带上分业监管的色彩。从表3可以看出，其在大类资产配置上的侧重点和优劣势存在明显的差异。
　　第一，保险公司和银行理财部门在风险偏好上表现出很大的相似性。在其投资组合中，包括存款、货币市场工具、债券和融资项目等在内的固定收益类和类固定收益类投资占据绝对优势，比例均超过80%；而权益类资产的占比则明显偏低，其中保险公司略超10%，而银行理财部门不足10%，若考虑到银行理财部门所投资的权益类项目中相当一部分为明股实债项目或具有权益性质的夹层融资项目，其在权益性资产上的配置更低。
　　第二，保险公司在债券类资产配置上表现出明显的偏向，在投资组合中的占比超过40%；而银行理财则在债权融资项目等“非标”配置上表现出明显偏向，在投资组合中的占比为1/4左右，考虑到银行理财部门的权益类投资和债券类投资中可能均包含一定比例的债权融资品种，实际的配置比例可能接近30%。
　　2.权益类投资中包含衍生交易等其他投资。
　　3.截止时间为2013年12月31日。
　　第三，企业年金等处于发展期的养老金产品的资产配置也表现出明显的固定收益倾向。根据人力资源和社会保障部的规定，在企业年金的投资组合中，权益类投资不得超过30%，银行存款和货币市场工具不得低于5%，理财产品和信托等“非标”不得高于30%。由于国内建立企业年金计划的主要是大型国有企业，其风险偏好明显偏于保守，企业年金实际投资权益类资产的占比远不足30%，实际可能不超过15%。
　　第四，公募基金在大类资产配置上表现出明显的股票倾向，占比接近50%，这说明股票投资是公募基金资产配置的传统方向和优势所在。但同时，公募基金在可投资品种的丰富性和大类资产的分散程度上较保险和银行理财存在明显不足。此外，我们预计随着货币市场基金规模的持续提升及其在公募基金整体规模中占比的提高，公募基金的大类资产配置特点也存在向固定收益类资产转移的趋势。券商集合理财等带有公募性质的产品在资产配置方面估计也表现出类似的特征。
　　第五，各资产管理机构均增加了在银行存款和货币市场工具方面的配置比例，虽然银行理财的存款类配置中相当一部分实际为结构性存款，但上述情况也说明，在利率市场化初期，市场均衡利率水平处于抬升过程中，货币市场资金运作的投资价值较之前有明显提高，促使各资产管理机构不约而同地增加了此类资产的配置比例。
　　第六，在银行理财部门因监管要求和流动性考虑等而降低“非标”配置的同时，其他资产管理机构纷纷向“非标”进军，保险公司的债权计划规模明显提升，券商主动管理的部分专户类产品（包括券商自营的）、部分基金转化类产品等均在“非标”的配置方面取得了突破，且规模上升很快。“非标”绝对收益较高，且不必做市值重估等方面的优势，是吸引资产管理机构的主要原因。
　　第七，券商定向资产管理计划、信托计划、基金子公司的规模虽然增长迅猛，但由于其中与银行理财和同业条线对接的通道类业务占据相当大的比重，所以其大类资产配置更多地体现出银行理财和同业资金的偏好。在信托公司主动管理的信托计划中，债权类或结构化股权类融资项目占据绝对比例。
　　五国内资产管理机构在大类资产配置
　　方面仍存在问题和不足虽然国内资产管理机构在大类资产配置能力方面进步神速，但也存在明显的问题和不足。
　　第一，在组合管理技术方面，由于国内主要大类资产类别起步较晚，历史数据缺乏，国内资产管理机构在进行资产配置决策时，定性分析多而定量分析不足。同时，各主要资产管理机构的投资管理系统也亟待进一步完善。此外，与我国庞大的资产管理行业规模、未来的巨大发展空间，以及所面临的挑战相比，目前资产管理行业特别是银行理财的投资和研究人员配置明显是缺乏的。
　　第二，银行理财部门、信托公司在过去的发展路径上较多地依赖于管制套利，通过打通不同市场之间的分割、创设和引入新的投资工具等方式，获取更高的投资收益，在大类资产配置上，对信贷资产或融资项目等“非标”的依赖性较高。这与我国过去10年所处的由利率管制向利率市场化过渡的特殊历史时期有着不可分割的关系，也让理财和信托被冠以影子银行的帽子。随着我国利率市场化的逐步到位，未来银行理财必须回归依靠专业能力进行资产配置、择时和证券选择的道路，这无疑是银行理财等资产管理机构必须面临的挑战。
　　第三，银行理财部门、信托公司、部分基金子公司等资产管理机构在资产配置上过于偏重固定收益类资产，而对权益类资产的挖掘欠缺。虽然A股市场过高的波动性和内在的制度缺陷是使投资者望而却步的重要原因，但长期资产配置中权益类资产的缺乏将导致组合的进取性和成长性受到很大限制，使得投资者无法充分分享经济增长带来的长期机会。
　　第四，国内主要资产管理机构还未表现出充分的全球视角。2008年爆发的金融危机使大多首批通过QDII产品“出海”的投资者蒙受了严重损失。国内“刚性兑付”环境下理财产品约定收益的不断提高，无疑降低了境外资产的吸引力。但从长期来看，境外配置能力的不足对国内投资者充分分享全球投资机会和进一步分散投资是不利的。
　　第五，从宏观层面看，与国外同行相比，国内主要资产管理机构在对冲基金类资产和量化投资方面的配置几乎可以忽略不计。这对愿意承担风险、希望通过不断优化策略增加组合αα是指通过交易策略安排剔除市场波动的绝对回报。的投资者无疑是不利的。
　　六未来主要大类资产趋势展望和机会分析
　　根据国务院领导的公开表态，我国经济目前处于结构调整阵痛期、经济增速换挡期和前期刺激政策消化期的“三期叠加”阶段，面临经济增速放缓和去杠杆、去产能及去泡沫的压力，既要稳增长、保就业，又要调结构、控通胀，宏观经济运行面临的不确定性较多。
　　在目前的宏观经济形势下，一方面，美国量化宽松政策（QE）退出和人民币升值预期的改变，可能导致外汇占款增速放缓，甚至下降，同时，利率市场化的进一步深入或导致银行一般存款增长乏力、贷款规模受限、企业财务负担沉重，而对影子银行和同业资产的控制又可能抑制社会融资规模增长和降低派生作用，政策上存在放松的动力；另一方面，去杠杆、去产能和去泡沫的压力，以及新一届政府不依靠印钞票刺激经济的政策立场，使得货币政策进一步放松的空间很小。破解上述困境的根本途径在于让市场出清，但在上下限管理模式国务院总理李克强2013年7月在广西南宁主持召开部分省区经济形势座谈会时，首次提出经济上下限理论，即宏观调控要立足当前、着眼长远，使经济运行处于合理区间，经济增长率、就业水平等不滑出“下限”，物价涨幅等不超出“上限”。下，市场难以迅速出清。在这种情况下，金融市场原有的均衡状态被打破，在新的均衡状态尚未形成的时期，市场变得相对脆弱，信用事件和流动性事件容易被放大，市场的波动性将较之前进一步加大。
　　结合政府政策取向和未来市场环境，我们认为2014年乃至未来更长的时间内，我国资产管理机构在大类资产配置方面可能存在下述机会和趋势。
　　第一，在过去10年中，理财产品规模和货币供应的持续扩张掩盖了流动性风险，宏观经济的快速增长掩盖了信用风险，市场管制形成的较大套利空间掩盖了利率风险。未来，随着经济基本面的变化和市场波动性的提高，以及信用产品“刚性兑付”预期的逐步破除，资产管理机构必须更加重视投资组合的风险管理，适度降低资金运用和资金来源之间的期限、久期和现金流错配；通过降低“非标”投资占比、提高标准化投资占比等手段，提高投资组合本身的流动性；更加重视信用产品的行业和个体选择，在确保生存的基础上谋求更大的发展。
　　第二，银行理财、保险和企业年金等传统上的固定收益领域选手必须更加重视权益类资产的投资，特别是随着城镇化的推进、国企混合所有制改革和国内企业“走出去”，并购、重组等长期股权投资机会大量产生，A股市场在长期熊市后，距离绝地反弹的时机也许越来越近。随着改革红利的逐步释放，此类股权投资将为投资者带来实实在在的长期实惠。银行理财等资产管理机构必须从过去做“融资”向做“投资”转型。
　　第三，随着人民币国际化的推进和资本项下管制的逐步放松，资产管理机构在巩固本币投资优势、应对境外专业资产管理机构挑战的同时，必须树立更加全球化的视野，“走出去”，培养在全球市场为投资者进行资产配置的能力。随着人民币单向升值预期的打破，境内投资者对外币产品的需求也将进一步提高，反过来要求资产管理机构提高外币资产的配置和管理能力。
　　第四，各类量化投资策略本书专栏5将详细讨论量化投资策略在中国的应用。以及性价比良好的另类投资品也是未来国内资产管理机构增加配置的一个方向。量化投资策略与其他大类资产之间的相关性低，可为组合提供额外的α，有利于国内资产管理机构成长为多维、多α、专业的资产管理服务提供商与中长期机构投资者。货币市场：利率市场化过程中的受益者

本文摘自《中国资产管理行业发展报告（2014）》

　　本书是第一本透过纷繁现象，直击中国资产管理行业本质，构建与国际接轨的资产管理行业分析框架的蓝皮书。全书从资产管理产业链及相关方入手，将资产管理行业解构为受托机构、资产配置、客户渠道、风险管理、基础设施和制度建设六大板块，并结合国际成熟经验分别加以阐述，第一次突破了按照银行理财、信托、保险、券商资管、基金等子行业分类论证的传统思维定势。本书旨在呼吁资产管理行业回归信托关系的法律关系本源，呼吁监管部门制定统一的法律监管框架、统一的监管标准，倒逼行业机构脱离逃避监管的套利怪圈，回归“受人之托、代人理财”的资产管理本源。