固定收益市场：审慎配置防范信用风险

　　胡立，现供职于中国光大银行资产管理部。
　　摘要：
　　固定收益市场是我国资产管理行业配置的主力市场，但2013年我国固定收益市场的主要场所——债券市场以6月“钱荒”为界，经历了年初的小牛行情到中国债券历史上罕见的大熊市行情的转变。本文将回顾2013年固定收益市场走势及关键时点中国人民银行公开市场操作及政策变化，进而分析2013年债市出现大熊市的原因，最后，结合宏观经济的走势、货币政策和流动性的变化，以及信用风险的积累，展望2014年固定收益市场主要产品的投资机会。
　　关键词：
　　小牛行情大熊市SHIBOR外汇占款谨慎配置
　　一固定收益市场各投资品种的
　　2013年走势回顾2013年，在实体经济没有出现明显改善、通胀压力并不显著的背景下，中国人民银行货币政策在6月后转向中性紧缩，并诱发资金面持续收紧，进而推升债券收益率在短期内全面上行，长期国债收益率更是连续刷新历史高点。根据经验主义而形成的投资逻辑和市场判断被完全颠覆，债券市场从2013年初的小牛行情演变为中国债券历史上罕见的大熊市。
　　货币政策收紧的大背景，可以理解为储蓄率与投资率对比情况的变化。可用的长期廉价资金增速在放缓，“刚性兑付”风险未被打破，低效投资吞噬着资金。在利率市场化的大背景下，负债成本中枢上升，资产收益要求水涨船高。政策收紧的意图，可以理解成去杠杆、防风险。
　　回顾整个2013年，利率债和信用债收益率曲线大幅平坦化上行，资金利率水平的抬升导致短端上行幅度大于长端上行幅度。截至2013年底，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率估值水平分别上升至4.22%、4.42%、4.46%、4.58%和4.55%，上升幅度为98~132个基点（Bps）。10年期和1年期国债收益率期限利差由2012年底的67 Bps收敛至33 Bps，收益率曲线极度平坦化；3年期和5年期国债收益率期限利差仅为4 Bps；7年期和10年期国债收益率期限利差甚至出现倒挂（见图1）。信用债呈现了相似的调整幅度，以AAA的短期融资券和中期票据为例，1年期、3年期、5年期的估值收益率分别上行至6.32%、6.3%和6.34%，较2012年底分别上行185.76 Bps、158.64 Bps和133.58 Bps，其中，1年期短期融资券和3年期中期票据出现倒挂（见图2）。另外，观察低评级的AA短期融资券和中期票据，1年期、3年期、5年期的估值收益率分别上行至7.06%、7.22%和7.45%，上行幅度分别为219.76 Bps、192.64 Bps和156.58 Bps，表现出的一个比较突出的特征是，中长端收益率上升幅度高于高评级信用债，即信用利差有所拓宽，主要原因未必是市场认为信用风险有所增大，体现更多的是更低等级品种需要更高的流动性溢价（见图3）。
　　2013年初，市场还沉浸在前一年大牛市的氛围当中，大量套利资金涌入形成了巨量的外汇占款和基础货币投放，资金利率在较长一段时间维持低位运行。资产管理机构对资金面和经济形势的看法较为相似，认为流动性会在经济不景气的情况下保持较为宽松的局面，因此延续了前一年高杠杆、长久期的投资风格。
　　进入5月以后，中国人民银行逐渐停止通过逆回购等方式向市场注入流动性，反映银行间市场资金面情况的上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）开始攀升，隔夜拆借利率逐渐从2%~3%上涨至4%以上。6月6日，关于两家中型银行交易违约交恶的消息爆出，加剧了银行间市场的恐慌。端午节前后，货币市场利率继续上涨，隔夜拆借利率更是狂飙，6月19日上涨至7.66%，6月20日跳涨至13.44%，最高达30%，创下历史纪录，被称为“钱荒”。
　　在此背景下，2013年6月以来，债券市场行情因“钱荒”的出现发生了逆转。中国人民银行为在保持稳健货币政策的前提下提振实体经济，希望通过逐步回收市场流动性的方式“盘活存量、用好增量”，以此来引导资金进入实体经济。尽管中国人民银行反复强调将保持稳健的货币政策，但操作层面上仍以收紧为主。2013年第三季度中国人民银行续发了4000亿元3年期央票，深度锁定了长期流动性；进入第四季度，在美国暂缓退出QE、外汇占款略微好转的情况下，中国人民银行立即暂停了逆回购，停止向市场注入短期流动性（见图5）。
　　图52013年短期质押式回购加权利率走势资料来源：Wind。
　　从中国人民银行的公开表态、2013年第三季度货币政策报告及公开市场操作的特点分析货币政策收紧的主要原因，在于以下几个方面：①担忧物价的上行压力，需要引导、稳定通胀预期；②坚持调结构、去杠杆的前提是“把握好流动性的总闸门”。这也是本届政府2013年7月初以来多次在公开场合传递的信号，即“坚持不扩大赤字，既不放松也不收紧银根”，“稳住财政和货币政策”，并通过释放长期的经济增长点，逐步实现结构性改革。因此，即便是在流动性极为紧张的时点，中国人民银行也多采取小幅度逆回购措施，或透明度较低的公开市场短期流动性调节工具（short?term liquidity operation，SLO）对冲资金面的压力，并没有选择下调法定存款准备金率等政策工具，其强硬的举措彻底扭转了市场对货币政策重回宽松的预期，对短期和长期流动性的悲观判断导致了债券市场定价的重估。
　　二2013年债券市场大熊市的原因
　　除了中国人民银行主动收紧货币政策之外，债券市场大跌还源于以下几个因素。
　　第一，外汇占款长期呈下降趋势。美联储在2013年9月的利率政策会议上意外宣布延迟退出QE，美元走弱，热钱重新流入新兴市场，从9月开始外汇占款大幅度增加。第四季度，美元兑人民币汇率从6.1220下跌至6.0539，人民币升值1.11%。但外部流动性阶段性的改善不足以修正市场对流动性持续恶化的预期。事实上，市场意识到中国长期以来依靠外贸盈余形成的货币投放模式已经成为“明日黄花”，而美联储在12月正式宣布缩减QE规模以后，外汇占款的规模必然会出现趋势性下降。
　　第二，实体经济恶化趋势明显后信用偏好降低。第四季度呈现的一个最大有违历史规律的特征是，债券收益率在经济形势没有明显好转且通胀压力并不显著的情况下大幅飙升。在利率飙升的背景下，企业生产和投资活动已经出现收缩的迹象，补库存也基本完成，经济活动层面有走弱的趋势；同时，尽管通胀率维持在3%以上，但并没有大幅度超出市场预期，在总需求不足的情况下，生产者物价指数（PPI）维持低位对居民消费物价指数（CPI）上行形成牵制。从企业当时的净利润水平分析，只有极少数行业能够在如此高的利率环境中生存。当然，债券市场只是社会融资总量中的一个组成部分，但如果债券收益率传导至更为广泛的利率品种，并造成社会融资利率水平的全面上升，那么经济增长会遭受较为严重的冲击和下行风险。经济形势恶化将直接导致企业赢利能力和偿付能力的下降，对信用风险的忧虑也导致信用利差在第四季度迅速扩大。
　　第三，国债供给放量。尽管第四季度资金利率居高不下，但国债净供给量大幅度攀升。由于融资成本上升后对赢利水平产生挤压，许多对资金饥渴度不高的企业选择暂缓信用债发行计划，2013年信用债全年净供给量由2012年的2.64万亿元下降至1.95万亿元。经济的弱势需要积极财政政策扶助，按照全年预算，国债净供给量由2012年的6862亿元上升至2013年的9300亿元。资金面的紧张导致当期需求量不足，供求关系进一步恶化，带动一级市场的发行利率高于二级市场，进而拉动收益率节节走高。在此期间，部分基于传统投资逻辑的交易盘在不同点位选择抄底，但流动性的匮乏和悲观的预期使得二级市场买家难觅，致其不得不折价止损，亦加剧债券收益率的涨势。国债作为基准债券，收益率的上涨带动了债券整体大幅度走弱（见图6）。
　　图6信用债和利率债供给量变化资料来源：Wind。
　　第四，做空机制压制反弹。2013年9月，交易所推出的国债期货品种结束了单边做多的单一赢利模式，投资者通过卖空国债期货对冲和调整持有投资组合的利率风险，国债收益率因做空机制的创设而开始重新寻找估值中枢，持有多头头寸的投资者提高了对收益率的要求，以此作为风险补偿。可以参考的是，2011年股指期货推出后，股票市场估值水平的大幅度下跌反映了投资者风险偏好的系统性下沉。
　　在上述原因中，流动性是最为重要的一个驱动因素。中国人民银行在2013年6月以后收紧了货币政策，导致金融机构赖以为继的短期资金价格飙升，短期资金捉襟见肘最初影响的是短期债券利率，彼时市场对长期的资金面仍然较为乐观，因此长期债券的收益率较为稳定。基于对资金利率下行的判断，“借短投长”看起来还是较为有吸引力的赢利模式。然而第三季度和第四季度的中国人民银行明“稳”实“紧”的货币政策让短期的资金利率始终处于紧绷状态，直接造成短端利率大幅度上升，并由此传导至长端利率。长端利率的抬升，一方面是因为银行资产负债表扩张变慢，供需失衡令需求方对标准债权提出更高收益要求；另一方面与国债期货带来游戏规则改变后的定价重估，以及利率市场化进程中银行负债成本（主要是活期存款利率的间接放开）上升有关，但归根结底均是由流动性收缩造成的，加之利率市场化进程中“刚性兑付”又未能被打破，长期稳定低价负债减少后，资产收益率水涨船高。
　　2013年7月以来，国务院总理李克强在多个场合提到的经济上下限理论，尽管并未提及具体数字，但市场对此的普遍理解是：经济增长不滑出7.2%的“下限”，通胀不超出3.5%的“上限”，城镇登记失业率在4%左右。经济增长是就业的基础和保障，而结构性转型和去杠杆需要相当长的时间，货币政策作为控制通胀和刺激经济增长的主要手段，不会一成不变。对流动性紧张的预期和流动性紧张本身是一个预期自我强化、自我实现的过程，但因流动性紧张本身带来的资金利率和融资利率的大幅度上涨，使企业无法承受，长此以往，必然带来社会融资总量的收缩和经济增速的下滑。从大宗商品和国内食品价格以及经济活动来看，短期内物价上涨压力较小，因此，经济增速的明显下滑有望叩开中国人民银行阶段性宽松的大门。然而，从长期来看，因美国QE逐步退出，外汇占款规模的下降将直接影响中国国内的货币创造能力，中国人民银行的公开市场操作仅能缓解短期的流动性困境，而无助于解决长期的供血不足问题，去产能和去杠杆成为必然的选择。综合来看，2014年中国人民银行的货币政策会根据经济增长的力度而有所调整，资金面有望在经济走弱时重回适度宽松，持续的时间取决于经济恢复增长的速度和质量，以及通胀的抬头速度。
　　三固定收益市场各投资品种的2014年展望
　　展望2014年的债券市场，我们认为机会大于风险。2008年中国推出“四万亿经济刺激计划”以后，货币扩张突飞猛进（见图7），中国整体的债务水平与全球其他大型经济体相比，已经处于相当高的位置，如此庞大的体量和每年的GDP增长要求都需要源源不断的货图7M2存量及同比增速资料来源：Wind。
　　币创造去支持。决策层希望通过收紧银根来降低企业的扩张意愿，让企业能够主动收缩过剩产能，从而降低债务率。然而中国作为以国有企业为主的经济体，国有企业及地方政府融资平台由于隐含政府信用担保，对资金成本的变化容忍度较高；而以民营企业为主导的传统制造业基于市场化经营，将首先被高昂的融资成本挤出市场。鉴于货币政策只能调节总量，必须加强行政手段、窗口指导并提高监管要求，督促企业即便是在中国人民银行转向宽松的阶段，也能保持去产能、去杠杆的定力。2014年债券市场的风险将集中在中低评级的民营企业。高利率环境对民营企业的挤出效应将显著增大民营企业的信用风险，而流动性本身的收缩又将进一步加大中低评级企业的流动性风险，从而导致市场对这类债券寻求更高的流动性补偿。较为确定的是，2014年将成为中国金融市场的信用违约元年，开年不久，超日债就成为公司债市场上的首例违约，中森债成为中小企业私募债首个违约案例。经济增速的下降和货币扩张速度的放缓，必然导致负债率过高的企业资金链断裂的风险抬升。主要投向房地产行业的信托计划，以及依赖借新还旧得以度日的“两高一剩”周期性行业，都可能成为信用违约的爆发地。
　　另外，鉴于过去中国货币高速增长所依靠的外贸盈余已经大幅度萎缩，中国人民银行仅提供短期资金，于是长期限债券的投资将更依赖于投融资的期限错配。因此，对中国人民银行货币政策不稳定的预期可能导致市场对长期限债券提出更高的风险补偿要求，进而造成长期限债券估值收益率中枢居高不下。
　　预计经过2013年的考验之后，各类资产管理机构在2014年将会更加谨慎，在流动性的管理、杠杆的比例控制、投资期限的安排，以及信用风险和利率风险的防范方面，均会有所加强。债券市场行情的展开主要依赖于中国人民银行货币政策的变化，而这种变化可以通过对中国人民银行公开市场操作密切观察看到端倪。
　　一旦市场预期中国人民银行货币政策有意放松，资金利率将会率先做出反应，届时收益率曲线的短端将会迅速下行，而短期利率债和高评级短期融资券将会首先受益。当前收益率曲线极度平坦，各类资产管理机构的布局在初期可能集中在短期利率债和信用债。从风险偏好的角度分析，银行和保险公司主要持有利率债和中高评级信用债，而基金公司及券商由于成本、考核和激励机制的区别，偏好中低评级的信用品种。如果行情能够顺利展开，各类资产管理机构由防守转为进攻，债券市场将发生由利率债到信用债、由中高评级信用债到中低评级信用债、由短端到长端的轮动。从流动性的层面分析，利率债的流动性好于中高评级信用债，中高评级信用债好于中低评级信用债，短期融资券好于中期票据，国有企业好于民营企业。风险偏好较低的银行和保险公司在进攻时仍将以拉长久期为主，选择范围不会跳出利率债和中高评级信用债，所用杠杆比例也较小；基金公司和券商则会选择资质下沉的方式挑选部分中低评级收益率较高的信用品种，并在此基础上加大杠杆比例，以撬动投资回报率。类固定收益市场：中国特色的“非标”仍将大有作为

本文摘自《中国资产管理行业发展报告（2014）》

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　　 本书是第一本透过纷繁现象，直击中国资产管理行业本质，构建与国际接轨的资产管理行业分析框架的蓝皮书。全书从资产管理产业链及相关方入手，将资产管理行业解构为受托机构、资产配置、客户渠道、风险管理、基础设施和制度建设六大板块，并结合国际成熟经验分别加以阐述，第一次突破了按照银行理财、信托、保险、券商资管、基金等子行业分类论证的传统思维定势。本书旨在呼吁资产管理行业回归信托关系的法律关系本源，呼吁监管部门制定统一的法律监管框架、统一的监管标准，倒逼行业机构脱离逃避监管的套利怪圈，回归“受人之托、代人理财”的资产管理本源。