房地产决定美联储货币政策正常化（2）

　　11.2.2 量宽估计自2014 年12 月完全结束
　　美联储在12 月的联邦公开市场委员会会议结束后宣布量宽将从2014 年1 月开始退出。抵押贷款支持债券（MBS）购买速度将会由400 亿美元每月降至350 亿美元每月，同时国债的购买速度将由450亿美元每月降至400 亿美元每月。为了平滑市场上的可能动荡，美联储放宽了其远期引导的立场，在决议声明中提到“在失业率低于6.5%之后，联邦基金目标利率的区间也最好是维持于当前的水平”，6.5%的失业率水平在此前代表着提高联邦基金目标利率的分界岭。在我们看来，资产购买步伐的放缓将在未来几个月持续下去，意味着量宽将在2014 年12 月结束。

1. 财政不确定性减小和经济的稳定复苏将推动货币政策常态化
　　最近的宏观经济情况表明美国经济能够吸收来自政府关闭所带来的不确定性冲击。在2013 下半年中，每月新增非农就业的平均水平为20万人左右，这也是伯南克作出开始削减量宽的决定过程中所考虑到的非官方目标。美国经济的总体表现也好于预期，已公布的2013 年第三季度GDP 第三次估测值为环比年化增长4.1 %，而最初市场普遍预测仅为3.1%。其他统计数据显示，华盛顿的政治干扰并未使美国经济偏离稳步复苏的轨道。美国非制造业采购经理人指数售、房屋销售、零售数据、库存数据和居民信心指数在2013 年第四季度都超出市场预期。这表明国内需求保持稳定，而外部表现和需求也随着中国增长反弹和欧元区展望趋好有所改善。
　　此外财政不确定性在民主党和共和党就未来两年的美国政府预算达成两党协议后已大幅减小。在经过10月份长达16 天的政府关门后，民主共和两党就暂时维持政府运作至2014年1月15日达成临时协议。为了寻求对于2 年期预算的解决方案，政府成立了由美国国会众议院预算委员会主席保罗·瑞安和参议院预算委员会主席帕蒂·默里领导的两党委员会。该委员会必须在2013年12月13日前作出报告，并在截止日期前达成协议。尽管美国国会众议院内部仍有分歧，但其在2003年12月13日通过了这一方案，而美国参议院也在12 月19 日通过了这一方案。美国总统奥巴马在2013 年12 月26 日签署了此预算案并使之成为法律。这也标志着这段持续了3 年的，以临时解决方案、政府关闭、自动减支和最后时刻的协议为代表的财政不确定时期，它给市场带来了沉重压力，影响了经济部门的信心水平。除了美国经济近来的稳定复苏，美国经济在吸收过去财政冲击上表现出的能力与这份新的预算协议是促使联邦公开市场委员会选择在2014 年1 月就开始退出量宽的主要原因。

2. 量宽退出将在2014 年12 月结束
　　新的预算协议在美联储作出在2014 年1 月开始退出量宽的决定上扮演了重要的角色，同时也将影响未来几个月美联储放缓资产购买的步伐。这份新的财政协议将上调2014 及2015 财政年度的预算上限。这种平滑式的紧缩是短期内的理想选择，因为美国经济依然脆弱。2014和2015财政年度的联邦自主性支出预算上限定在1.012万亿美元和1.1 014万亿美元，而协议前的自动减支计划则分别为9 675亿美元和9 952 亿美元。未来两年支出削减的幅度下降630 亿美元。但是，为失业超过26 周的劳动者提供失业保险的紧急失业赔偿（EUI）计划将不再续期。该计划已于12 月28 日到期。目前美国有410 万的长期失业者，占失业人口的37%。根据经济政策研究所（EPI）的研究，每1美元的失业保险将在第一年带来1.55 美元的经济活动。因此该补助计划的中止将为消费及国内需求带来负面影响。美国居民消费增长预计将在2014 年放缓，因为该计划为超过100 万具有高消费倾向的人群提供补助。对于需求面的温和冲击将在房价减速之际发生，这是影响居民消费的另一不利因素。但是鉴于失业率下降以及消费者信贷的稳定增长，消费增长很可能仅是温和放缓。企业部门的信心将提升，这受益于更为清晰的财政整合路线以及2014 及2015 财年高于预期的政府支出。消费轻微放缓的幅度将小于2014 年非居民投资的上升幅度。
　　根据我们的宏观预测。我们依然认为美国经济2014 年同比增长2.4%，而2013 年同比增长1.7%。美联储的声明基调自2013 年6 月以来从未改变，一直在强调劳动力市场的缓慢回升，和房地产市场与美国经济中的其他金融部门如房地产投资信托、消费信贷和股市价格中的不断增加的泡沫风险。因此，量宽毫无疑问将会退出。资产购买步伐的放缓将取决于未来宏观经济数据的好坏，特别是劳动力市场的稳定复苏进程。如我们此前分析所强调的那样，失业率稳步下降体现在三个方面。

● 货币政策的有效传递。美国货币政策的激进立场使利率保持在历史低位水平，这有利于房地产市场复苏并促使建筑业回暖。这最终通过正面和显著的财富效应支持了消费和整体经济的增长。

● 美国经济调整取得成功。危机之后，金融业失去了吸引力，而受益于压裂技术的能源行业的重要性不断提升，在新兴经济体收入加速增长多年之后，那些与其薪酬差距缩小的本国行业呈现回流趋势，健康和教育行业在政府支持下吸引力不断增加，这些因素都使得失业率趋于结构性下行趋势。

● 与人口老龄化和金融危机后经济状况相关的结构性因素导致劳动力参与率逐渐下降。消极寻找工作的失业者和长期失业人数在美国人口中仍占据很大一部分。从积极就业人群中稳步流失的人口使参与率持续下降，这也是导致失业率稳步下降的一个基本因素。

● 考虑到2014 年与2015 年高于预期的公共开始与劳动力市场情况的稳步改善，美联储将可能在今后的联邦公开市场委员会会议上继续其对资产购买计划100 亿美元的削减步伐（抵押贷款支持债券50亿美元，国债50亿美元）。考虑到2014年仍将有8次联邦公开市场委员会会议，量宽预计将在2014年12月完全退出。考虑到目前的前瞻指引政策，美联储将不太可能在2015 年年中之前提高联邦基金目标利率。

11.2.3 量宽退出将促使房价软着陆
　　在美联储放缓购买证券的步伐之后，房地产市场的活跃度和房价增速将会下降。但减缓的幅度将比较温和，因为在2015 年中期以前美联储仍将保持高度宽松的货币政策，同时市场的基本面与次贷危机前相比要强劲许多。

1. 美国房地产市场在量宽退出期间将经历软着陆
　　货币状况从2013 年6 月起趋紧，美联储在那时曾确认了抑制过剩流动性的必要，抵押贷款利率逐步上升即为明证。房地产市场活动已经放缓，但仍保持着持续复苏的势头。多个因素表明，在量宽退出之后，房地产市场将经历软着陆，由此保持美国经济缓慢但稳步的增长势头。
● 抵押贷款利率仍保持在极低的水平；
● 失业率仍趋于下行。结构性和周期性因素继续驱动失业率的下行。劳动力市场的趋紧应在房价方面发挥影响，并在一定程度上抵消抵押贷款利率上升的负面影响；
● 居民的债务支出仍处在历史低位。衡量债务付款占可支配收入比例的债务偿付比在2013 年第二季度达到了9.89% 的历史最低水平；
● 房价收入比率仍低于其长期平均值，表明美国民众承担的风险依然适度；
● 由于去杠杆化仍在进行，信贷增长依然低迷，这是除抵押贷款利率保持较低水平以外，债务偿付比下降的另一个原因；
● 房屋自有率也趋于下行，这意味着居民中风险最大的群体并未涉猎房屋购买，促使违约率保持在低位水平；
● 在抵押贷款产品上对居民的保护持续改善。依据消费者金融保护局（Consumer Financial Protection Bureau） 提出的新规定，将禁止贷款人采用过于激进的放贷条件，或不要求借款人提供文件。这些限制也将适用于“只付利息按揭贷款”（interest-only mortgages）；
● 个人的信贷状况日益放宽，最新的高级贷款专员调查（Senior Loan Officer Survey）证实了此点，调查显示收紧放贷条件的银行所占比重净值在2013 年第四季度大幅下降；
● 房地美和房利美这两大政府支持企业的复苏是美国证券化过程的核心，二者由政府托管，这两大企业将有利于信贷状况进一步趋于宽松，并为政府带来更多收入。针对这两大机构的改革仍在进行，并将需要很长的时间。因此，这两者并不是美国房地产市场整体稳定性的风险来源。

　　中期来看，在确认量宽退出之后，抵押贷款利率很可能仍将保持上行趋势。抵押贷款利率近期的下降只是暂时的。尽管预计将会上升，但利率状况仍处于历史性的有利水平。如果量宽在2014 年第二季度退出，埃文（Evan's rule）规则（只要失业率高于6.5%，就不调整联邦基金目标利率）仍将使利率，特别是短期利率，处在低位水平。同时，如美联储两位著名经济学家同时公布的两项研究所表明的那样，可能将6.5% 的目标失业率降至6%, 这将提供一股扩张性的力量，从而部分抵消量宽退出后所带来的紧缩状况。12 月联邦公开市场委员会会议中所确认的远期指引政策的推迟，在量宽退出被公布时发挥了市场调味剂的作用。目前的远期指引声明提到，只要失业率仍高于6.5%，且一到两年期通胀预期低于2.5%，联邦基金目标利率预计仍将保持在0%~0.25% 的区间。如果目标失业率定于6% 的水平，那么官方利率的上调可能会推迟到2015 年中期。

2. 消费保持稳定、非住宅投资贡献度上升将使美国经济在2014 年加速增长企业部门的盈利状况良好并且现金充沛。利润占GDP 的比重在2013 年第二季度创历史新高。尽管有很多因素有利于私人项目，但私人投资总额在2013 年第一季度之前持续减速。阻碍美国投资的因素将在随后数月逐步减弱。

● 削减成本、去杠杆化和提高效率相关的措施仍在发挥作用，尽管力度有所减弱，这体现为近期平均工资的上升；
● 包括分配高股息和进行股票回购等回馈股东的方法将会被减少使用，因为不断上升的利率将抑制公司使用短期策略。在利率上升之际，分配更高股息行业（如公用事业行业）的表现与债券类似，因此股价将会下跌。这些行业必须启动可靠的投资项目，保持投资者的关注度。此外，由于收益率升高，发行债券为股票回购计划融资的难度也将增加；
● 财政不确定性这一因素的重要性料将下降，因为两党已就预算和债务上限达成一致。在临近中期选举的背景下，共和党和民主党所承担的政治成本可能过重。2014 年初减少财政不确定性对投资具有支撑性作用；
● 制造业和非制造业PMI 指数的走向可能意味着当前正处于新的投资周期。近期净现金流下降也可能透露出投资意愿的增强；
● 外部需求的增强可能会强化新投资周期的给人们的感觉；
● 页岩气- 石油革命是对经济整体的一次正面的供给冲击（supply shocks）。企业部门将成为主要的受益者。欧洲银行已经向其政府强调，在欧洲未能成功开采这些能源导致欧洲丧失了竞争力。

　　与房价增速放缓并行的是，居民消费在2014 年也将逐步放缓，但同比来看总体上不会受到影响，因为失业率将因结构性原因继续下降、消费信贷将继续稳步增长、政府的紧缩措施应略微缓和。有鉴于此，同时尽管与房地产市场有关的财富效应减弱，但居民消费将保持稳定，我们预计2013 年居民消费将同比增长2%，而2012 年同比增长1.8%。非住宅投资的预期回升将为经济增长提供部分动力。鉴于2014 年全球需求前景向好，净出口和非住宅投资将成为美国GDP 略微加速增长的主要驱动力，预计2014 年GDP 同比增长2.4%，而2013 年同比增长1.7%。公共支出对增长的负面贡献度也将减少，从而促进美国经济复苏。财政限制将比2013 年有所减少。

本文摘自《战略转型及全球重组》

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　　 本书多视角探讨当今中国经济，从18个方面，提出中国未来在经济、制度、社会和外交上应推行的新战略，重组全球经济格局。对中国而言，巨大的人口红利优势是否行将终结？“不干涉”的外交政策已过时，金丝手套下重拳如何出击？结构性改革迫在眉睫，政府如何应对？全球贸易争端加剧，世贸组织成就甚微，新一波特惠贸易协议如何打通壁垒？人民币国际化进程又将怎样依靠政策驱动自然推进？老龄化定时炸弹开始计时，中国是否也将面对长寿冲击？地方债债台累累，谁是压死骆驼的最后一根稻草？页岩气是否真的潜力无穷？放眼全球，通胀和公共性债务占比过高的双重压力下，日本政府将如何突出重围？美国制造业回巢是昙花一现还是星火燎原?中国投资者将如何在东盟蓬勃发展的资本市场中受益？……海通国际首席经济学家最权威的经济论著。