日本和欧元区各自存在难以解决的问题

　　在金融危机的冲击下，各发达国家经济都遭到了不同程度的冲击，而此后的恢复历程各不相同。与美国迅速完成结构修复实现经济复苏不同，其他发达国家由于经济尚未完全完成结构修复，或是本身长期存在的结构性问题，或是经济增长动能不够强劲，距离复苏还有一段距离。经济体本身存在着缺陷的国家注定了复苏之路的坎坷：欧元区长期的制度缺陷和结构性问题非短期内能够解决，且由于财政紧缩和去杠杆导致通货紧缩风险；日本结构调整之路艰难，虽“安倍经济学”起到了一定作用，但仍难言已经摆脱通缩困境。

　　一、欧元区经济“日本化”？

　　欧债危机充分暴露了欧元区的体制性和结构性问题，至今欧元区仍在衰退边缘挣扎。欧元区的问题从根本上来讲，是货币联盟和财政分治的先天缺陷，以及各国竞争力不平衡的结构性问题。欧元区既需要通过结构性改革来调节欧元区各国竞争力的差异，从而使经济增长走上可持续的道路；又需要逐渐建立以及完善财政监管机制，从而能使货币政策与财政政策相辅相成，但这两点的解决都需要漫长的改革。

　　各国的经济竞争力不平衡是欧元区的根本结构问题。由于欧元区外围国家的劳动成本高、产业竞争力不够，外围国家并没有在欧元区成立后的1999—2008年进行结构改革，这导致外围国家对欧元区中心国家持续逆差，外围国家在Target2（泛欧自动实时全额结算快速转账系统）的赤字在2012年超过1万亿欧元，例如葡萄牙当年的Target2赤字超过GDP的60%。如果没有统一货币，外围国家本可以通过货币贬值恢复竞争力，但是由于欧元统一，使得名义汇率无法向实际有效汇率调整，且因为欧元升值，外围国家实际对欧元区外部同样丧失竞争力，最终导致外围国家国际收支状况恶化。另一方面由于欧元区统一的货币，导致外围国家享受了不该有的低利率，在财政缺乏约束的情况下，鼓励了外围国家政府的借贷行为。同时，高福利和民主制度绑架了政府行为，导致政策财政状况不断恶化，最终引发欧债危机。

　　现在，欧元区必须作出艰苦卓绝的努力，改革财税政策，推进结构改革，整顿劳动力市场和养老金系统，才能为经济增长铺平道路。这个过程无疑是痛苦的，需要较长的时间才能完成。当前，欧元区的结构调整已经取得了一定成效，劳动成本下降明显。但是，由于民众对紧缩措施的强烈反对造成的政治压力以及人口老龄化的艰巨挑战，财政调整仍然艰难。

　　除结构性和制度性问题，欧洲还面临着需求萎缩和通缩风险。由于经济持续的去杠杆化，财政无法进行逆周期的扩张操作，反而需要紧缩以赢得市场信任，导致欧元区内部需求萎缩，面临巨大通缩风险，欧元区“日本化”风险上升。

　　上世纪90年代初，日本长期的资产价格泡沫破裂后，资产负债表随之大幅衰退。随后日本却采取了过于谨慎的货币政策，导致日元持续升值，并未及时处理巨额银行不良资产。另外，1997年过早采取的财政紧缩，以及日本经济僵化导致生产能力严重过剩，都起到了推波助澜的作用，导致日本经历了长达20年的通缩，被称为“失去的20年”。如果这些现象听起来似曾相识，那是因为当前的欧洲亦有此风险。

　　首先，与日本一样，目前欧洲正在经历一个从经济繁荣、泡沫膨胀，再到泡沫破裂的周期。低利率导致外围国家资产价格持续膨胀，最终出现类似于日本19世纪末的泡沫破裂，一旦泡沫破裂，资本快速撤离。由此产生的银行问题，极易转变成欧元区国际收支失衡危机，从而引起欧洲单一货币的内在不稳定性。从这个意义上来说，欧元区危机远比日本危机严重得多。

　　其次，欧洲受债务危机影响最为严重，导致其无法运作反周期财政政策，相反，不得不在经济衰退时采取紧缩政策，从而加剧经济衰退。同样，日本通过对私营部门采取扩张性财政政策希望能够改善资产负债缩水规模。但1997年政府提高消费税扼杀了1995—1996年的经济复苏，这个举措很快被证明是错误的，因为它导致日本经济再次陷入衰退。

　　最后，更重要的相似之处在于，20世纪末的日本与目前的欧洲清理银行资产负债表缓慢，银行业重组进展困难，因此造成信贷大量收紧，广义货币增长放缓。欧洲银行业未来将有一波资本重组浪潮，如果重组成功，该计划很可能成为修复欧洲信贷危机的重要催化剂。然而“革命尚未成功”，与此同时，银行的去杠杆及紧缩政策可能引发的潜在风险仍在发酵。外围国家信贷疲软，银行大量去杠杆，各国央行缺乏积极的货币宽松政策，导致欧元区复苏情况并不够乐观，未来经济仍存在下行风险。欧元区名义GDP增长可能显著落后于美国。

　　欧元区当前的通缩风险仍在持续。首先，持续去杠杆化甚至2014年银行业通过压力测试也不能摆脱信贷收紧。其次，伴随着失业率不断飙升以及劳动力市场改革的推行，导致以西班牙为首的几个欧元区国家薪资水平开始下滑。当前的通缩已经低于目标，预计未来通缩压力还将进一步加大。未来欧元区可能会采取积极的措施尽力避免通缩，但通胀极有可能仍然低于央行2%的目标。

　　如图2-10中，欧元区各部门的去杠杆化刚刚开始，远未完成，去杠杆化压力仍然巨大，内部需求难以走强。若需求长时间无法恢复，将导致失业者劳动技能丧失、闲置产能折旧，滞后效应还将侵蚀当前外围国家已经恢复的供给面竞争力。欧元区很多宏观领先指标都在持续转好，没有严重恶化迹象，但由于需求不足，企业销售没有起色，欧洲很可能不再恶化，只是也没有起色。

　　欧洲企业的资本支出处于历史最低水平。数据显示，欧元区企业的资本支出占GDP比重只有约12.5%，大幅低于14.5%的历史平均水平，且处于下降通道，未见回升迹象。家庭部门的债务/收入比率未见下降，而同期美国已经调整至2004—2005年的水平。银行业去杠杆的缓慢是欧元区难见起色的一个重要原因，危机造成银行大量坏账的堆积，导致央行的货币宽松实际无法进入到实体经济，宽货币无法产生宽信贷、宽信用，货币政策的传导机制实际上已经失效。

　　非金融企业和住户的信贷增长：欧元区、西班牙和美国使用的是资金流动数据。使用证券化相关数据对意大利银行向意大利居民的贷款进行了修正。

　　银行贷款条件：过去三个月被调查者中认为贷款标准“显著”或“有所收紧”的人数减去认为贷款标准“显著”或“有所放松”的人数的百分比。对于欧元区，是有关公司贷款或信贷额度的信贷标准变化的调查；对于美国，是有关商业和工业以及商业房地产贷款标准变化的调查的平均结果。

　　二、日本经济结构性问题改革知易行难

　　“失去的十年”、“失去的二十年”已经成为表述日本经济的专用术语，用以描述日本经济长期受结构性矛盾、通缩的拖累和几乎停滞的增长状态。当前，安倍内阁推行“安倍经济学”似乎为日本摆脱这种状态带来了曙光，然而由于“第三支箭” 第三支箭是“安倍经济学”的一系列改革措施的第三步，前两支箭分别是大规模的财政刺激政策和货币宽松政策，前两支箭已经推出，对日本的经济也起到了正面的作用。 “第三支箭”涉及结构性改革措施，主要侧重产业调整、培育和升级。重点内容为放宽各种行政管制，吸引民间资本为医疗、健康、信息技术、农业、能源、公共基础设施等目前管制较多的领域注入活力；在地方设立具有特殊政策、能够吸引全球人才、资金与技术的“国家战略特区”。“第三支箭”所涉及的结构性改革方案是“安倍经济学”的灵魂，其能否助推日本经济将决定“安倍经济学”的成败。难产，目前有金融和财政的第一二支箭来推动经济，效果只是暂时的。在短期的财政货币政策效果过后，长期性结构矛盾依然难以得到改善。日本经济的结构性矛盾由来已久，主要有以下几个方面。

　　人口老龄化问题不断加剧，这是日本通缩的根本原因。日本正处在人口快速老龄化的趋势中，未来数十年内都难以出现转机。日本人口结构老龄化问题是全球范围内最严重的。2012年，日本老龄人口（65岁及以上人口）比例达到23%，为全球最高水平，超过了意大利、德国的20%和瑞典18%的水平。据日本官方部分预计，50年后日本的老龄人口比例将达到40%，几乎是目前水平的两倍。此外，按照联合国人口署预测，未来十年间日本抚养比的上升幅度将高达15%左右，劳动年龄人口将长期以1%左右的幅度下降。在日本，通胀/通缩并非货币供给多少的问题，而是经济增长问题，从更深层次来看，是人口结构问题。日本潜在经济增速的持续下滑，其根本原因在于人口结构老龄化带来了劳动力人口和社会总需求的持续下降。一般而言，老龄化对总供给和总需求均产生负面影响，最终都会使经济活动萎缩，潜在增长水平持续下滑。而当人口老龄化对总需求的抑制作用超出了对总供给的拖累，就会出现通货紧缩。日本的情况正是如此。因此，单纯的央行宽松无法实现长期通胀，而日本的文化、制度等原因导致无法通过吸引移民来补充劳动力的下降。若要解决问题，安倍必须找到有效促进劳动力增长的措施，目前看来不乐观。

　　日本经济的结构性问题严重，因此安倍“第三支箭”非常关键，其可改革的空间非常大：劳动力萎缩、行业竞争不足，劳动力市场和经济的僵化严重。日本的医疗、养老护理、教育等领域的共同特点是行政色彩浓厚，有的是靠政府补助金，有的是被政府管制，政府指导很多，效率很低，因此很多人呼吁“简政放权”使市场获得应有的活力。这些领域的经营者由于既得利益支持政府现在的政策，这些行业有一定的垄断色彩并且行政上有准入限制，外部参与者很难进入。但是打破这种状况何其困难，一方面是既得利益者的阻挠，他们往往在政界有代表人，另一方面民众对私人部门进入这些领域也持怀疑态度，导致竞争性改革难以出台。

　　争议比较大的还有劳动力市场。一方面日本的劳动力不断下降，另一方面由于日本施行终身雇佣制，对正式员工保护过度，企业很难解雇正式员工。在世界经济形势存在很多不确定性的环境下，使得企业很难灵活应对。企业越来越害怕雇佣正式员工。为了解决这个问题，企业越来越多地雇佣非正式员工，现在大概1/3的年轻人是非正式员工。过度保护正式员工利益造成对非正式员工的歧视，也影响非正式员工的工作热情和积极性。安倍“第三支箭”其中一方面就是支援女性就业计划，但是在这种劳动制度下，女性很难找到正式工作，并且，现有制度下妇女也不愿意全职工作。根据日本社会保险体系的“配偶特别扣除”制度，丈夫如果有正式工作，妻子若年收入超过一定金额（约6万人民币），不仅妻子收入被课税，而且家庭也不能享受收入课税起征点优惠，丈夫工资中的“配偶补贴”也会被取消，结果家庭总收入不增反减。

　　从经济学的角度来讲，对正式员工的过多保护是提高经济效益的障碍，也是对非正式员工的歧视（不公平）。在这种制度下，日本的劳动生产率难以提高。日本是OECD国家里小时劳动产出最低的国家之一，非贸易部门更差；日本的现金流投资回报（CFROI）低于美国60%，低于欧元区平均水平以及西班牙、意大利等欧元区国家；日本的企业税率最高（40%）。但是当前的劳动制度在日本人观念中根深蒂固，改革阻力巨大，所有的讨论都因为劳动界的反对而被迫终止。图2-12各国每小时劳动产出资料来源： Wind，第一财经研究院

　　“安倍经济学”为日本结束通缩带来曙光，但也可能陷日本于万劫不复。稳定和通缩，通胀和风险，这是一个两难的选择。日本若真能实现通胀目标，或许日本将掉入债务危机的深渊。日本中央政府债务规模高居全球首位，也是发达国家中主权债务负担最重的国家。根据IMF数据，截至2012年日本主权总债务占GDP的比率已经接近230%，政府财政赤字占GDP比例接近9%，风险指标远远超过警戒线水平（主权债务/GDP=60%，财政赤字/GDP=3%）。日本国内持续的通缩环境，是其得以在高额债务情况下能够低利率融资的基础，而制造通胀将打开日本国债市场的潘多拉魔盒，人口老龄化趋势会导致个人储蓄持续减少和政府养老金支出的增加，也将不断削弱日本国债市场稳定的根基。从通缩到通胀的过程，将导致国债价格下跌、收益率上升趋势开启，同时加大政府利息支出压力，使财政体系和国债市场更加脆弱。潜在的大规模国债抛售一旦出现，日本国债崩溃风险大大提升，甚至可能引发金融危机。

　　韩国金融研究院发布一份报告称：日本实现2%的通货膨胀，就意味着物价比现在上涨约3个百分点。如果物价上涨完全反映到利率上，且日本国债利率上升3个百分点，那么理论上日本政府的债务利息负担会增加GDP的7%左右。然而，日本国税收入仅为GDP的9%左右。如此巨大的债务负担显然是难以承受的。

　　目前看来，尽管“安倍经济学”取得了一些短期效果，但是在解决日本经济长期结构问题方面尚未看出实质性的成效，而相关刺激性政策的实施的确在一定程度上有恶化结构问题的趋势。总之，2014年以及未来的日本经济充满着不确定性。

　　

本文摘自《全球经济金融新格局》

　　 “美联储从过去5年的宽松转向未来5年的紧缩；美国向上，欧洲趋稳，新兴市场危机；全球从同步荣衰到大分化，中国会继续繁荣，还是遭遇考验、迎来危机？经济、股票、货币、债券、商品投资如何把握？