“中银香港”：海外上市、制度跃迁和银行绩效(3)

　　海外上市的理论回顾

　　为了提高绩效，银行股份制改革和海外上市成为当前我国商业银行改革的主要举措。金融学研究和法学研究都认为，海外上市影响融资成本，有助于提高企业知名度，能够增强信息披露，但是海外上市的交易成本较高。海外上市有利有弊，能否提高公司的市场价值，国际上尚无定论。

　　企业上市的目的之一在于融资，海外上市可以降低融资成本（Stulz 1999)。Errunza and Losq (1985)认为，海外上市能够消除市场分割，减少海外投资者的交易成本，从而降低融资成本，提高公司的市场价值。海外上市也能提高企业的知名度，从而扩大投资者数量，多元化投资者群体，降低风险溢价补偿。Merton (1987)指出，投资者对于企业的熟悉和认知程度，有助于提升股价。同时，海外上市能够提高企业的信息披露。Diamond and Verrecchia (1991)认为，信息充分披露能够降低投资者的风险，提高投资者对股票的购买意愿，增加股票的流动性，从而降低企业的融资成本，提高企业绩效。Bancel and Mittoo (2001)认为，众多公司寻求海外上市，不仅是为了低成本融资和提高流动性，而且也是为了提高公司知名度，扩大股东范围和改善公司治理质量。

　　然而，海外上市会带来高额的发行费用和披露成本。同时，Alexander，Eun和Janakiramanan (1988)认为，由于市场分割和投资者偏好本国企业（Home Bias），公司在海外上市的股权收益率要比在国内上市低。即使不存在市场分割产生的股价差异，在海外上市也会导致股票波动率的上升，从而引致公司经营的不稳定性，降低了企业的价值。

　　实证分析的结果也是纷纭复杂的（参见附件1～3）。近期的研究(如Foerster and Karolyi 1999， Miller 1999， and Reese and Weisbach 2002)表明，不同公司在不同时段海外上市取得不同结果。例如，英国公司在美国上市使得资本成本下降2.92%。但是，其他欧洲公司在美国上市引致资本成本上升0.49% (Karolyi 1998)。

　　我国政府认为，发行上市主要具有融资和提高公司治理的功效。国有企业上市，应该有助于建立现代企业制度，改善公司治理和提升企业业绩。引入公众投资者，能够带来接受资本市场监管、投资者评价和舆论压力。然而，Sun and Tong (2003) 发现，我国A股上市公司绩效变化复杂。Wang (2005) 发现中国股市的工业公司效益总体低于上市前水平。有些公司发行上市，目标在于圈钱挥霍。吴敬琏先生曾经斥责，中国股市是一个没有规矩的赌场。虽然笔者并非完全赞同这种感性的观点，但是这反映了我国证券市场存在严重问题。在一定程度上，我国股市的问题来源于不完善的监管设计和薄弱的监管执行，造成了不良的市场环境。

　　所以，海外上市成为我国国有商业银行改革的重要措施，其核心是提高银行自身的公司治理质量。多数法学文献认为，海外上市有助于提高公司治理。Gordon (1988)认为，国外企业通过在纽约证券交易所上市，能够加强对投资者的保护。Coffee (1999)主张，在美国上市的国外企业，需要遵循美国的证券法，提高信息披露，减少大股东的机会主义。Black(2001)提出了海外上市的借道效应假说（piggybacking），即海外上市意味着租用了所上市的国家的监管制度，公司内部人主动服从更为严格的法律体系的约束，更好地实现对于外部投资者的保护，提高了该企业的公司治理质量。然而，Licht(2003)认为，海外上市的首要目的在于获取融资，提升公司治理的效应微弱。甚至部分企业通过海外上市，来规避本国监管，而外国的交易所对于来自海外的企业所知较少，监管可能反而较弱。新加坡上市的中航油内部风险控制失效和期货巨亏的事件说明了海外上市并非万灵之药。同时，我国B股市场股价表现劣于A股市场，而B股市场海外投资者较多。如果与A股和B股市场相比，我国企业在香港发行价格普遍较低，资本成本相对昂贵。部分H股和红筹股公司也存在经营业绩逐年下滑的现象。

　　海外上市利弊共存，效果不一。我国国有商业银行能否通过海外上市改善公司治理，提高企业绩效，需要具体考察。

本文摘自《北大案例经典》

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