◆案例点评：理性的投资者比严厉的法律监管更重要

　　文/叶康涛（北京大学管理案例研究中心主任助理）

　　田利辉博士的这篇案例，其研究结论直指若干年前的一个热门话题：国有企业改革，究竟是产权改革更重要，还是市场改革更重要？从这篇案例来看，似乎市场改革更重要，一个好的金融市场环境（包括法制环境、监管环境）能够促进企业进行相应的内部公司治理改革，并提高效益。

　　田博士的论证严密，材料充实，逻辑清楚，其结论是无可置疑的。然而，对于中银香港治理结构跃迁的原因，田博士归结为海外股票市场的优良法律和监管环境，笔者却想对此补充几点。

　　一个公司选择什么样的治理结构，都是公司控制人在综合考虑各类治理结构的成本和收益之后，所做出的理性选择。对于公司控制人来说，一个坏的治理结构的成本，除了有可能导致经营效益下滑、并面临被监管当局处罚等风险之外，一个很重要的成本就是股价下跌，因为投资者对于坏公司会“用脚投票”，从而公司股价下跌，导致公司未来融资成本上升。然而，一个坏的公司治理结构，对于公司控制者来说，未必都是坏事情，因为一个坏的公司治理结构，方便了公司控制人对公司资产进行掏空和掠夺。如果掏空的收益超过了坏的公司治理结构所带来的上述成本，那么公司控制人的理性选择，仍然是维持坏的公司治理结构。

　　从这里可以看出，外部法律环境只是影响公司治理结构的因素之一，决非唯一决定因素。事实上，即便是在美国、香港这样成熟的证券市场上，也有一些企业采用了坏的公司治理结构，比如前几年爆发的美国大公司丑闻就是一个例证。那么这些公司为什么敢冒被处罚的风险，而仍然采用坏的公司治理结构呢？一个很重要的原因就是公司控制人可以利用此薄弱的公司治理结构，从事关联交易，获取私人利益。只要这些私人利益超过了坏的公司治理结构的成本，这些公司就不会改善其公司治理结构。

　　那么，怎么才能使坏的公司治理结构带来的成本超过收益，从而使得公司控制人放弃坏的公司治理结构呢？笔者的看法是，一个理性的证券市场要比严厉的监管制度更重要。所谓理性的证券市场，是指股票价格能够准确反映公司价值。只要证券市场是理性的，即便没有任何监管，公司控制人也会尽量采用好的公司治理结构。为什么？如果一个公司价值10元，公司控制人掏空了3元钱，由于这种掏空行为导致公司内部管理效率下降，又损失了2元钱。那么，这个公司现在的实际价值应该只有5元钱。如果市场是理性的，那么投资者就会只愿意出5元钱来买这个公司，从而，公司控制人实际得到的钱只有8元（5元钱加上他掏空得到的3元钱）。如果公司内部人不掏空公司，那么这个公司将值10元钱。两相权衡，显然公司控制人的最优选择是不掏空公司，也就是采用好的公司治理结构。注意，这里没有提到任何监管的问题。也就是说，即便没有监管，只要市场是理性的，公司仍会采用好的治理结构。

　　然而，如果市场是不理性的，结果又会怎么样呢？如果市场不理性，投资者会误以为这个公司的价值高于5元，比如说值8元钱，那么，公司控制人将得到11元（8元加上掏空得到的3元钱），显然，这个时候他的最优选择是掏空。这正是中国A股市场的问题所在。当一些垃圾股、ST股都被热炒，公司股票价格远远脱离基本面的时候，公司控制人怎么会有动力去改进治理结构？即便因此受到证监会严厉处罚，但他们通过掏空获得的收益将远超过被处罚的损失，显然最优的选择就是选择掏空。可以说，A股市场的定价机制失准，才是导致A股公司治理不善的根本原因。

　　当然，这不是说外部法律就不重要了。如果市场不理性，外部监督可以减少这种不理性的程度。比如说，在上一个例子中，如果公司掏空要被处罚2元钱的话，那么这个时候公司控制人的收益就是9元钱（11-2=9），小于不掏空的收益10元钱，显然，这个时候他会选择好的公司治理结构。但如果只处罚5角钱，那么公司控制人仍会选择掏空，因为这个时候掏空的收益是10.5元（11-0.5=10.5），仍大于不掏空的收益10元钱。因此，当市场不理性的时候，加大对不良治理行为的处罚力度，是可以促使公司选择好的公司治理结构的。

　　总之，如果投资者是理性的，政府监管是不重要的；只有当投资者不理性的时候，政府监管才有必要。

本文摘自《北大案例经典》

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