散户的业绩

　　说到散户的投资业绩，其实很多散户对于自己的投资并没有很充分的了解。也许散户可以清楚地记得他最近买的一只股票是赚钱还是亏钱，但当被问到他整个投资组合的表现如何时，很多投资者就不是很清楚了。很多散户投资者甚至无法想起自己所持有的投资组合中还有哪些股票，那些股票又是以何种价格购入的。

　　正是因为散户投资者对于自己的业绩不甚了解，他们在进行投资的时候也会表现得比较激进、爱冒险，结果往往就是遭受很大的损失。这个结论不仅适用于台湾地区，包括作者在内，各国学者在全球各个市场、各种不同的资产类别里都有类似的研究发现。这些研究均表明，广大散户就平均投资收益而言是亏损的，或者至少说是跑输大市的。散户的损失中很大一部分是通过税收和佣金的方式交给了政府和金融机构，而另一部分则是轻易地转移给了对手方——高投资水平的金融机构。由于大多数散户投资者没有明确的投资策略，因此在投资过程中，非但没能给自己创造财富，反而不知不觉地给自己的财富带来了巨大的损失。

　　我们将从以下两个方面为上述论断提供佐证。第一种做法是，将所有散户投资者的投资组合整体看成更大的投资组合，想象成所有散户在一起进行的投资，就如同一家大基金公司。如果我们开办这样一家大基金公司，基金完全跟踪散户的投资策略：市场中的任何一个散户买入任何一只股票的同时，我们所开办的基金公司也同时买入同等数量的该股票；市场中的任何一个散户卖出任何一只股票的同时，我们所开办的基金公司也同时卖出同等数量的该股票。那么，统计数据表明，这种模拟散户投资决策而建立的假想基金，无论在美国1991~2000年的10年投资历史里，还是在国内最近8年的投资历史里，或是在北欧市场里，都是一副明显跑输大市的令人失望的表现。

　　第二种衡量散户投资者投资收益的方法是，比较散户投资者买入和卖出的股票的业绩。可以想象，如果投资者在卖出一只股票的同时买入另外一只股票，那么该投资者必定认为他卖出的这只股票今后的业绩会相对差一些，而他买入的这只股票今后业绩会更好一些。投资者之所以选择换仓，是由于投资者认为换仓可以给他带来更高的投资收益。但是，根据我们对中美两国资本市场的数据的长期研究发现，真实的投资结果和散户投资者的预期恰恰相反。在换仓之后的半年、一年以及两年的时间内，散户投资者买入的股票表现比卖出的股票表现更差。也就是说，投资者本以为买进股票或换仓之后可以获利，但事与愿违，他们非但没有获利，反而遭受了损失，或者至少比不换仓的情况收益更小。

　　行为金融学相关的研究表明，在很多国家的资本市场里，大概仅有5%~10%的散户投资者可以在相对较长的时间里有持续跑赢市场的优异表现，而绝大多数散户投资者的长期投资业绩并未能跑赢大市。其中，大概一半左右的散户业绩跟市场表现没有明显区分，另外有三分之一左右的散户其投资业绩则是长期跑输大市的。

　　以上所讨论的都是散户投资者在扣除交易成本（包括交易税费、佣金和交易冲击成本）前的投资总收益，散户投资者在扣除了交易成本之后的净投资收益则会更低。

　　很多投资者都认为只要自己投资越积极，对自己的投资过程掌控越充分，就越有可能获利。也就是说，很多散户投资者认为交易的频率越高，他们所获得的收益也会越高；交易的频率越低，他们所获得的收益也越低。但令研究者惊讶的是，如果将散户投资者的交易频率与他们的业绩联系起来时，就会发现交易频率和投资者收益其实存在较弱的负相关的关系。也就是说交易越频繁的散户投资者，他们的投资收益率其实越低。这种低收益一方面反映出投资者进行交易的时候，并没有掌握准确的信息，因此导致错误的交易和投资损失。另一方面，也反映出交易成本对于投资者收益的侵蚀。

　　本书的部分内容，就是想利用国内和国际的一些研究成果来证明，其实散户投资者在投资股票的过程中，业绩并不尽如人意。总体上讲，散户的投资水平低于市场平均水平，反映在他们的投资业绩上，就是散户的投资业绩明显低于市场平均水平。

　　说到这里，大家可能并不十分信服。因为很多时候，投资者会觉得自己前段时间投资的股票似乎是赚钱的。同时，也有一些股票投资者认为，如果只是被动地去购买基金的话，在市场下跌的情况下就没有任何可以操作的空间。与其坐视自己遭受损失，还不如去买股票，至少还能自己决定什么时候进行仓位的调整和选股的调整。这种想法虽然不错，但都是基于一个重要的假设，即散户自己做出的投资决定比专业人士更好。可是如果这个基本假设并不成立，那么很可能散户在交易的时候给自己带来的唯有损失。

　　此外，本书后面的章节还会讨论投资者的主观感受和真实的统计结果之间的差异。或者说，每个投资者的主观感觉和学者通过长时间大样本的数据统计分析得出的结果之间，所存在的巨大差异。为什么会有这种差异？作者认为这里面既有投资者心理方面的原因，也有散户对于投资不够了解的原因。

　　投资者在进行投资的时候，会有非常强烈的选择性记忆。首先，投资者往往会对自己获利的交易印象深刻。例如，投资者经常会在跟朋友交流的时候炫耀自己的投资业绩，谈论最近买了哪些优质的股票，或是展示这些股票为自己获利多少。与此同时，投资者往往会选择性地忘却那些不太成功的交易。如果自己的投资没有赚钱，投资者很可能不会卖掉这只股票，即很难主动地做出所谓“割肉”的举动，反而会长期持有亏损的股票，希望有一天能“咸鱼翻身”。结果，很多投资者都会把这种浮亏的投资一直保留在自己的投资组合里面。因为没有出现实际亏损，投资者就会觉得自己并没有亏钱。这种思考方式和投资方式很大程度上掩盖了投资者在投资过程中的损失，也往往让投资者对自己的投资业绩和投资能力有过高的估计。

　　其次，投资者在相互沟通的时候，都会存在选择性的偏差。散户投资者在听到朋友介绍他们的投资业绩和投资表现时，往往都是听说他们买了较好的股票，在这些股票上获利颇丰。但如果我们认真考量这些自夸的投资者的整个投资组合的业绩的话，就会发现他们的投资业绩可能并不怎么样，甚至有些人还有不小的亏损。但当他们和别人交流的时候，往往会选择性地描述一两次特别成功的投资业绩。如果市场上的众多散户都存在类似的选择性记忆和倾向，可以想象，投资者在市场上听到的就都是类似“投资很容易，赚钱很容易，只要买股票就可以赚钱”的说法，而事实是大部分的散户基本上都不可能通过股票交易获得超过大市的投资表现。

　　但是，正是由于这种选择性的信息提供，很多散户投资者会莫名地产生出对自己投资能力的自信。而这些投资者越是自信，就越倾向于进行频繁的交易。而相关的研究数据表明，越是交易频繁的投资者，他们的业绩也越差。

　　除此之外，散户还要意识到另外几点导致业绩变差的原因。第一点，散户投资者在考虑自己收益的时候，必须要认识到，自己在市场里面往往在充当提供流动性的角色。就是说在机构投资者准备卖股票的时候，是散户积极地接盘；而在机构投资者买股票的时候，也是散户积极地把股票卖给机构投资者。从一定程度上来说，散户在投资的时候，同时为机构投资者或者其他专业投资者提供了一种额外的流动性服务。因为散户投资者为机构投资者提供了这种流动性服务，所以本来就应当得到市场的补偿和鼓励。在此前提下，散户投资者的表现应该不仅仅能得到市场的平均收益，而且应该比其他投资者的收益更高。但是，这却和作者及其他研究者在全球资本市场发现的结果大相径庭，即散户投资者的业绩事实上明显跑输大市。

　　第二点，交易成本和机会成本高。由于散户的交易金额比较小，交易成本比较高，所以散户投资者真正获得的最终净收益可能会和纸面上看到的股票表现有很大差距。根据我们在美国的研究数据表明，在20世纪90年代，交易成本占到投资者总收益的0.7%~0.8%。中国A股市场的交易成本相对低一些，散户的总交易成本往往在0.2%~0.3%之间（包括佣金，税收和冲击成本）。但正是由于相对低廉的佣金，中国投资者的换手率要远远高于国际投资者。中国散户的换手率基本上为500%~900%不等，而美国散户的换手率仅为80%~100%。在不能提升投资业绩的前提下，较高的换手率也无形增加了散户投资者的投资成本，降低了投资者的费后或税后的净投资收益。

　　第三点，不少散户投资者在投资的时候只考虑收益，而不考虑风险；只考虑自己是否赚钱，却没有考虑自己为赚钱付出了多少成本或者承担了多少风险。同时，投资者往往会对投资的基本理念缺乏必要的了解。正是因为他们对于投资收益来源未能充分了解，因此不能区分自己在股市中的获利是因为自己的投资能力，还是市场的大趋势，抑或是碰巧运气不错。有时候投资者虽然赚钱了，但这只是因为一次偶然的机会。譬如，有些投资者把资金投在了一只风险较高和波动性较强的股票上，随着股票大市的上涨，他所购买的股票因此也赚了钱。但是因为对投资业绩的来源不是非常清楚，散户投资者会错误地以为自己挑到了好股票，所以不愿意卖掉这只赚钱的股票。不幸的是，随着之后市场的调整，他所买的股票往往会出现大幅度的下跌，把之前的收益又都送还给了市场。

　　投资者在考虑自己投资业绩的时候，往往用是否赚钱来作为衡量的标准，而忽略了单只股票的涨跌很大程度上也受到大市表现的影响这一事实。虽然有时候他们在赚钱，但同时可能也冒了很大的风险。他们赚钱的时候可能是因为股票大市处于上涨阶段，有时候他们所赚的钱还不如直接投资股票大市。投资者往往认为只要是赚钱了，就代表自己有很强的投资能力。但是他们没有想到的是，如果他们选择简单地买入指数型基金或者股指期货，可能会获得更高的收益。

　　这即是散户对于投资收益的来源没有准确理解的表现，事实上，散户偶尔的盈利往往只是因为大市的波动。而投资者真正需要做到的是在考评自己投资业绩的时候，更多地想到自己的收益是不是足以超过大市表现，是不是足以值得让自己花时间进行这个选择，是不是足以涵盖自己的交易成本和时间成本。如果答案是否定的，散户应该更多地投资在股票指数或者基金上，从而获得更平稳也更持续的投资收益。但是，如果投资者对投资、风险、业绩和自身的能力都不能够有清晰的认识的话，合理投资、提升业绩又从何谈起呢？

　　基金投资的损失

　　除了本书之前谈到的机构投资者的巨额亏损和散户不知不觉造成的巨额亏损之外，即使是非常有名的机构投资者或者投资大师，也在投资过程中犯过很大的错误。在1998年长期资本管理公司的危机中，虽然公司的管理团队里包括了两名诺贝尔经济学奖得主和多名名校教授，但仍然在1998年东南亚金融危机到来后短短一个月的时间里，亏损了58亿美元，几乎把全球金融体系拖垮。

　　此外，投资界大鳄索罗斯也在1987年的全球股灾时，因为投资全球股指期货而“一举”损失了15亿美元，进而导致这位全球“金融狙击手”的财富和声誉在很长一段时间里都受到严重的打击。最近的例子，是在2008年全球金融危机时，因大量做空和房地产相关的CDO（担保债务凭证）和CDS（信用违约掉期）产品，而获益颇丰的美国对冲基金管理者保尔森。他在2008年一举为自己所管理的基金赚取了超过200亿美元的收益，同时也为自己获得了70亿美元左右的收入，成为对冲基金历史上年收入最高的基金经理。但是，随着2013年黄金价格大跌，他所管理的基金在2013年4月的短短一个月里，就迅速亏损了10亿美元。

　　除了基金管理者在二级市场上的损失之外，最近在国内红得发紫的私募股权投资在其历史上也并不总是能够给它们的投资者带来骄人的收益。2007年，全球著名的私募股权基金科尔伯格–克拉维斯集团（KKR）和得州太平洋集团（TPG）联手收购了美国得克萨斯州能源公司，交易总额是438亿美元。这是有史以来规模最大的私募股权收购案例。然而，由于科尔伯格–克拉维斯集团和得州太平洋集团对于宏观经济和能源价格走势的错误判断，收购方过分自信地借了225亿的天量债务来完成这次收购活动。结果，债务压力和业务提升的缓慢，使得目前这项收购交易给收购方带来了数十亿美元的损失。同样是在2007年，科尔伯格–克拉维斯集团以277亿美元的价格收购了电子支付公司第一资讯（First Data）。又是因为收购方借用了天量的债务（230亿美元），导致第一资讯公司在收购完成后连年损失高达数十亿美元，科尔伯格–克拉维斯集团的投资损失也“轻松”地超过了十亿美元。

　　除了积极管理的对冲基金和私募股权基金之外，我们也看到，以美国加州公务员退休养老基金（CalPERS）为代表的美国很多公务员养老金体系，为了能够获得更高的收益，在2008年金融危机之前将部分投资组合投入到风险较高的权益类产品，以及私募股权和对冲基金等另类投资产品中。在金融危机时，此类风险极高的投资导致那些本该追求平稳安全投资的养老基金承受了巨额的损失，同时给这些养老金的长期保金支付能力造成了极大的负面冲击。

　　企业收购的损失

　　除了投资机构的投资损失之外，全球的各种企业其实也在通过不断地收购、兼并、重组而进行大量的投资活动。在这一系列投资活动中，很多企业也曾犯过非常多的错误并造成过巨大的损失。

　　十多年前的互联网泡沫时期就曾经发生过多起重大的收购兼并失败案例。2000年发生在美国在线（AOL）和美国时代华纳公司（Time Warner）之间的合并案例，曾经造成了美国历史上规模最大的公司合并损失。新兴的、提供有线上网服务的美国在线和时代华纳合并之后，不但没有帮助时代华纳公司更好地进入到互联网时代，反而因为大量的资金浪费、人员流失和整个合并过程中存在的困难，阻碍了两家公司的顺利发展。以至于华纳公司不得不在十年之后，被迫剥离了合并时收购的美国在线的业务。

　　另外一起发生在互联网泡沫时期的失败收购案例，即美国雅虎公司收购美国互联网公司“Broadcast.com”的案例。Broadcast公司的创始人是马克·库班（Mark Cuban），现在也是达拉斯小牛队的拥有者。互联网泡沫时期，雅虎公司运用自己的股票进行换股，收购了Broadcast公司。当时整个交易估值大概在50亿美元左右，但该交易的价值事后被外界估计只值一两亿美元。在收购完成之后，成功地把Broadcast卖出好价钱的马克·库班因为认识到雅虎公司的股票被高估，所以便马上抛售自己获得的所有雅虎公司的股票以锁定收益。但很多其他跟随库班创业的Broadcast公司员工因为受互联网泡沫的影响太大，迟迟不肯抛售雅虎的股票，最后白白放走了大笔原本可能获得的收益。

　　还有一起非常有名的互联网泡沫时期的经典收购失败案例，就是美国泰瑞（Terra）网络公司收购美国莱克斯（Lycos）公司一案。莱克斯公司是一家在互联网泡沫时期创建的搜索引擎公司。泰瑞网络公司在2000年以125亿美元的价格收购了莱克斯公司。但4年之后，泰瑞公司将莱克斯公司卖掉时，却只卖了9 500万美元。从125亿美元跌到不到当时收购价值的1%，这是公司收购历史上又一则巨额损失事件。

　　最近一则比较有名的案例是美国的惠普公司支付了88亿美元收购了英国的一家数据分析公司Autonomy。惠普在收购时认为这家公司进行了很多很有价值的数据分析业务，可以帮助惠普的工作进一步多元化，并进一步提升惠普服务业的发展。但遗憾的是，在收购之后，惠普发现Autonomy公司的很多盈利都是虚构的，存在很多财务上的造假，甚至很多业务根本不存在。在整个交易完成之后的一年里，惠普公司不得不注销88亿美元的资金，这里面有50亿美元的损失都是因为Autonomy公司会计上的一些违规行为所导致的。此外，还有一项很重要的损失来源，即惠普在收购过程中对Autonomy支付了过高的商誉。由于没有具体业务的支持，Autonomy的商誉其实也没有惠普最初想的那么有价值。从这个角度来讲，惠普公司进行了一次极其失败的收购活动。由此看出，在兼并的过程中，无论是公司的高管还是参与收购兼并的投资银行和会计师事务所，都没能尽到应有的调查责任。结果自然是在收购兼并的失败史中增加了又一个让人难以置信的案例。

　　无独有偶，历史上还有不少巨型IT公司的“愚蠢”收购案例。1991年，美国当时最大的电信公司——全国电话电报公司（AT&T），为能够进入计算机领域，花费70亿美元收购了美国NCR公司，后来这个收购以失败告终。在几年之后，AT&T以40亿美元的价格卖出了它当初收购的这部分资产。几年的时间里，AT&T的股东就损失了30亿美元。此外，鼎鼎大名的美国微软公司，在互联网泡沫时也犯过类似的错误。该公司在互联网泡沫时期，花了60亿美元买了aQuantive公司。结果，该公司的技术很快就被证明无法有效地帮助微软工作。收购之后两年，微软公司就决定把整个aQuantive业务放弃，白白损失了60亿美元。

　　从以上案例中可以看出，政府、投资机构和企业的这些专业投资部门在进行投资的时候，也会因为各种各样的原因，犯各种各样的错误。这些错误导致了他们在投资过程中出现巨额的损失。作者希望利用本书，通过这些案例，来提醒投资者：虽然散户投资者在投资过程中蒙受了重大的损失，但投资损失其实并不只是散户所独有的，即使是高水平的机构投资者或者是企业，也会在投资过程中面临巨大的投资损失。所以，风险和投资是相生相伴的，投资者在考虑投资的时候必须要认识到风险。

本文摘自《投资者的敌人》

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　　 投资是一门技术，更是心理较量。“投资者必须掌控自己的冲动，洞察他人的冲动”，诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒在本书的序言中如是说。 投资思维方式与日常思维方式不同，它要求投资者既活在当下，又活在未来。投资者必须时刻察觉自己内心的细微变化，在这两种思维方式之间自如地切换；如此，才能将投资者最大的敌人——贪婪和恐惧，化为积极的力量。 本书通俗易读，通过大量发生在国内外金融市场的典型实例、生动故事，及有说服力的数据，解释了许多令人困惑的金融现象，揭示了金融学的一般原理，并提出了许多专业投资者和散户投资者在实践中都应该予以认真考虑的建议。 作者运用行为金融学理论，梳理呈现了投资与心理的关系，深入分析了投资者的敌人：不安分的心态、不分散的组合、不淡定的择时、不明智的选股、不给力的基金、不理性的大脑等等。作者进一步展示，个人投资者常犯的心理错误如何在企业高管、机构投资者和政府身上成倍放大，从而造成更惨重的损失。 不懂投资心理学，不知投资者的敌人，投资时需谨慎。