房地产泡沫破裂引发剧烈的金融危机

　　2007年夏季，美国爆发了房地产次级抵押贷款危机，一些投资银行与美国的两大房地产信贷机构房利美和房地美都陷入了严重的债务危机，在美国政府的帮助下，才勉强避免了破产的命运。2008年夏，危机越演越烈，美国政府决定不再救助一个有着百年历史的美国投资银行雷曼兄弟公司。结果，雷曼兄弟公司的股票与债券的价格大跌，拖累了其他银行和金融公司。一场金融海啸来了，以摧枯拉朽之势把美国的金融市场搅得大乱。

　　当市场稍微稳定下来时，美国各方开始总结这次危机的教训。美国前财政部部长保尔森在回忆录中承认，美国政府大大低估了这场危机的规模及影响。他承认：“美国经济的危险被一种史无前例的房市繁荣掩盖了，这种繁荣部分是由低利率创造的，而正是这种低利率帮助我们从20世纪90年代末的科技泡沫破裂和‘9·11’袭击之后的低谷中走了出来。房市泡沫的源头是次级信贷的膨胀，信用等级较差（或者说‘次级’）的借款人获得了更多的贷款，将房屋拥有率推高到了一个历史性的水平。到我在2006年7月就职财政部长的时候，足足有69%的美国家庭拥有了自己的住宅，1994年时这个数字还是64%。次级贷款在新增房贷中的比例也从1994年的5%上升到了2006年7月的20%。”

　　（ \[美\]亨利·保尔森：《峭壁边缘——拯救世界金融之路》，乔江涛等译，中信出版社，2010年，第59页）。

　　房屋有助于人们创造财富，能够稳定社区，创造就业岗位，刺激经济增长。因此，当有人指出，美国的房地产明显走向泡沫，金融风险随之放大时，美国政治家们并不以为然。在美国的民主制度下，当政者很不愿意在金融泡沫未破裂前就采取措施，防止泡沫无限膨胀。因为只要泡沫不破，政府的行为就会被指责为多此一举，就会被指责是阻碍经济增长。而且预防泡沫的政策还会得罪人，会得罪那些潜在的选民和赞助商。那些在股市上和房市上投资的民众会认为，政府预防泡沫的政策是在阻止自己发财；那些金融集团的人士更会抱怨政府砸了自己赚钱的饭碗，坏了自己靠金融交易两头吃两头赚的买卖。因此，美国发生过多次金融泡沫，而且泡沫破裂前不乏明智的经济学家呼唤警惕泡沫，但金融泡沫总是形成又破裂。政府最多扮演收拾烂摊子的角色。

　　2007—2008年的房地产泡沫破裂也不例外。泡沫破裂前，布什政府的经济班子已经感到了危机即将来临。但他们大大低估了危机的规模与影响。保尔森在回忆录中说：“房市，特别是在次级领域，很明显进入了激烈的调整。但危害的范围会有多么大呢？为了弄清楚这个问题，鲍勃·斯蒂尔组织了各部门间的一系列会议，详细审查了新屋开工率、房屋销售情况和抵押房屋赎回权丧失率。财政部和联储的经济学家们得出的结论是，丧失抵押房屋赎回权的问题将愈演愈烈，直到在2008年达到顶峰。在总共5500万笔总额达13万亿美元的住宅抵押贷款中，有13%或者说700万笔属于次级贷款，总计约1?3万亿美元。在我们所设想的一种最坏的情况下，可能有1/4会成为坏账，也就是3000亿美元左右。考虑到丧失赎回权的房屋的出售收入，实际损失要小得多。这会给那些受到影响的人带来巨大的痛苦，但在一个总量14万亿美元的多样化、健康的经济中，我们认为我们或许能够经受得住这样的损失。”当然，事过之后，保尔森不免有些后悔。他说：“今天来看，我可以扇自己一个耳光。我们真是大错特错。”

　　（ \[美\]亨利·保尔森：《峭壁边缘——拯救世界金融之路》，乔江涛等译，中信出版社，2010年，第60页）。

　　保尔森承认，这些变化是在过去二三十年中发生的。传统上，美国的储蓄贷款机构和商业银行是住宅抵押贷款的放贷人，它们将每一笔贷款都保留在账上，直到它们被偿清或到期。它们会严密监控这些资产的信用风险，它们赚取的是这些贷款的利息收入和资金（一般都是短期性资金）成本之间的息差。

　　然而，随着证券化时代的到来，美国金融机构的行为发生了根本性的变化。证券化是由美国政府国家抵押贷款协会20世纪70年代发明的一种金融技术，允许贷款人将一笔笔个别贷款打包组合为一整个贷款篮子，形成一种证券，然后对外出售这种证券的权益。银行和专业化贷款机构可以把自己的房贷证券出售给不同的买家，可以卖给其他银行，也可以卖给像养老基金那样的机构投资者。

　　证券化在20世纪80年代的美国大行其道，各种各样的贷款都可以打成包再卖出去，比如信用卡的欠款和汽车贷款等。到2006年末，与住宅和商业地产抵押贷款有关的证券（MBS）总余额已经从2002年的42万亿美元上升到了66万亿美元。

　　美国的经济学家与政策决定者都曾认为，资产证券化是件好事。银行通过打包出售贷款资产，可以把贷款风险迅速转化为流动性。而养老基金和其他投资者有充足的现金流，可以购买那些风险特征符合它们的特定要求的证券化产品，以赚取利差。

　　然而，凡事都有个度。即使理论上看起来很好的事情，如果做过了头，也会产生意想不到的后果。资产证券化的发展在美国就证实了这样一个逻辑。

　　随着打包出售的贷款样式越来越复杂，其中的结构越来越不清楚，以至于连老练的投资者们都觉得无法理解，觉得市场变得晦暗不清了。于是，债务凭证（CDOS）就诞生了，金融工程师将住宅抵押贷款和其他债务工具分割为稀奇古怪的不同成分，并进行分级，不同层级的偿付方式和风险特征各不相同。

　　投资者没有能力对这些证券背后的那些贷款的信用质量做出评估，只好依赖于评级机构来对这些结构性的产品做出评级——而这些评级机构只会作整体的统计学分析，而不是详细地研究每一个借款人。由于投资者们一般来说喜欢评级较高的证券，CDOs的设计者们有时候会求助于那些所谓的债券保险公司，由它们为这些CDOs产品的信用做出有偿担保，而这些产品有很多正是由次级贷款组合而成的。为了寻求保障，精明的投资者们往往还会从美国国际集团（AIG）这类财大气粗的金融企业那里为他们所持有的CDOs和其他抵押贷款支持类产品购买信用违约掉期合约。

　　随着金融企业间的竞争，抵押贷款交易越来越多，贷款的标准也被大大降低了。金融机构有着拼命放贷的冲动，而借款和放贷双方之间那种传统审慎的关系已经被证券化所冲淡。反正风险很快就会推了出去，不知到了哪里，谁还担心它呢？为了给那些信用不高的人放贷，金融机构想出了选择性浮动利率抵押贷款，也就是如果你买房，开始时还贷的利息很低，你的收入能付得起。然后，到你买的房地产升值后，你可以以此为抵押借到新的贷款，那时你该还的利息就会上涨，但因为你可以借新债还旧债，倒也不用担心还不起贷款了。在这种背景下，越来越多的贷款创新出现了，以至于那些“无收入、无工作、无资产”的人也可以借到贷款，即所谓的“忍者”贷款。问题重重的新贷款产品层出不穷。在2006年末，所有新增住宅抵押贷款中有20%属于次级；到2007年，这个比例已经超过了50%。

　　 （\[美\]亨利·保尔森：《峭壁边缘——拯救世界金融之路》，乔江涛等译，中信出版社，2010年，第63页）。

　　在2007年以前，美国的房地产市场繁荣，与房地产有关的贷款证券交易很猛。许多美国的金融机构创建了自己的结构性投资工具（SIVs），在短期资金市场大举借债，用以购买CDOs之类的一般来说期限更长、评级较高的结构性债务类证券。这些SIVs可以不进入银行的资产负债表，但仍有银行保持潜在的信用支持关系。这些SIVs通常会发行短期商业票据，出售给银行系统之外的投资者。

　　将短期借款投资于像房地产这样的低流动性资产的做法向来就是灾难的导火索，20世纪80年代末和90年代初美国已经爆发过一次储贷危机，触发那次危机的原因就是因为短期长期的贷款链条断裂。但到2007年的时候，数十家SIVs所持有的资产已达4000亿美元左右，都是用可能在一夜之间消失的短期资金购买的。而且，危机爆发后，这些资金也确实消失了——因为投资者们拒绝再为房地产贷款展期，即使这些贷款看似有足额的资产担保。像花旗这样的躲在SIVs背后的银行现在遭了殃，恰恰就在它们疲于应对流动性枯竭的危局之时，它们又遭受了资本耗竭的沉重压力。

　　发行资产支持商业票据的并非只有SIVs。其他一些投资于债券产品的机构也依赖于这个市场，比如许多缺乏像商业银行那样的零售存款来源的专业性房贷机构。它们都是一种所谓影子银行市场的一部分，这个市场成长相当快，而且脱离了监管者的视线。到2007年，资产支持商业票据的余额已达到12万亿美元左右。

　　美国抵押贷款证券化的发展是建立在房地产市场不断上涨的基础上的，如果房地产价格一直上扬，这种趋势不会中断。但房地产市场跟其他市场一样，总有起伏，总有高潮低潮。当美国的房地产市场2007年陷入低潮，房地产价格下跌，资产质量的恶化导致抵押贷款证券被大量抛售，从而导致金融市场的恐慌，于是危机到来了。

　　在形势变坏的时候，银行等机构就迅速进入了去杠杆化的进程，杠杆操作无疑将损失的规模放大了。惊慌失措的投资者们开始躲避特定种类的房贷类证券，导致流动性衰减，给各类投资工具施加了巨大的压力。

　　保尔森把这种恐慌形容成金融版的疯牛病，哪怕只有一小部分牛肉被感染了，但这种病太过可怕，乃至于消费者们开始躲避所有的牛肉。投资者们开始躲避一切他们认为已经中了房贷票据之毒的东西，这意味着就连那些非常可靠的借款人也会发现它们往常的融资渠道已经断绝。

　　（ \[美\]亨利·保尔森：《峭壁边缘——拯救世界金融之路》，乔江涛等译，中信出版社，2010年，第65页）。

　　金融危机爆发后，美国经济学家克鲁格曼在一篇评论文章中指出，美国陷入的危机只是整个30年世界危机的一个延续而已，“墨西哥、巴西、阿根廷、泰国、印度尼西亚都已经经历过了，现在是美国！”他认为近30年来，金融投资家们一直在持续着一个游戏，如果他们在某个国家的投资无法获得他们满意的收益，他们就撤资，如此一而?、再而三地寻找新的游戏地点，“那些在拉美和亚洲发生的大规模金融危机的故事与美国的信贷和房地产泡沫崩溃是同一个故事，不同之处在于，这些日子里，美国开始扮演通常是他们分配给第三世界的经济体的那个角色。”

　　（ Paul Krugman, Don?t cry for me, America, in New York Times, January 8, 2008）

本文摘自《美元霸权》

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