虚拟经济与货币、资本市场(2)

    2、货币市场与资本市场的联系和互动  

    货币市场和资本市场是金融市场中相互联系的组成部分，规范完善的货币市场能引导资金剩余者的储蓄转化为在资本市场上的投资，货币市场工具的流动性和期限短的特征可使其成为资本市场工具的必要补充，以及降低风险的重要手段。在发达的金融市场中，尽管货币市场和资本市场具有不同的特征和工具，但资金的流通和各种金融工具的组合运用，使得二者构成一个完整的金融市场体系。  

    货币市场与资本市场的联系主要表现在二者市场主体有所重叠。一些金融机构和非金融机构既进入货币市场，也进入资本市场。由于所有金融机构和非金融机构都可能在货币市场投资，就为他们利用货币市场上的负债来平衡其自身的资产结构提供了方便，而货币市场工具的多样化又为他们提供了许多投资和套利的机会。特别是在允许金融机构混业经营的国家中，为了在一定的安全性下取得尽可能大的收益，金融机构就必须动态地调整其资产结构，许多金融机构在货币市场中的投资收益占总收入的比重逐步上升。随着现代科技在金融业的应用和金融监管理念的变化，货币市场投资主体也日益多元化，在发达的金融市场中，资本市场和货币市场相互依存，二者之间的界限已变得越来越模糊。  

    在发达的金融市场中，除中央银行外，市场参与者可以同时在货币市场和资本市场进行操作。如证券公司在持有大量的股票和长期债券的同时，还可以持有短期债券并参与同业拆借和回购，以此来调节资金的安全性和流动性，并能获得一定的利息收入。此外，资本市场工具的高风险性使投资者倾向于利用货币市场工具来形成较好的投资组合以分散风险，而为了保持资金的流动性，也需要市场参与者同时在两个市场中进行运作。尽管货币市场和资本市场的工具、收益率和风险都不相同，但市场主体基本相同，他们可以通过这些工具的价格、收  益、流动性和风险的比较，来动态地调整其资产及负债的结构。  

    货币市场与资本市场的互动主要表现在资金可以双向流动。从理论上说，按照戈登增长模型（Gordon growth model）货币市场与证券市场之间的资金价格存在着一种均衡，在均衡状态下，股票价格与货币市场利率成负相关关系。当两者之中任一个升高或降低时，必然会引起另一个降低或升高，从而达到新的均衡。当利率下降时，投资者通常倾向于从同业拆借市场中拆入资金，或在货币市场上出售短期证券，以便获得在资本市场上购买长期证券所需的资金，由于资金从货币市场流向资本市场，就会促使长期证券的价格上升。而当利率上升时，投资者通常倾向于出售长期证券，转而投资于短期证券，由于资金从资本市场流向货币市场，就会促使长期证券的价格下降。反之，当证券价格上升时，其需求量会下降，资金将由资本市场流向货币市场;当证券价格下降时，资金将由货币市场流向资本市场。  

    但是实际情况要比理论复杂得多。例如，当货币市场不完善、缺乏有效的货币市场工具时，就会促使更多的资金流向资本市场;又如当资本市场的融资条件过于宽松时，就会促使信贷资金大量流向资本市场。  

    有些学者力图用传统的价值规律来分析金融市场，认为当某一金融市场工具的价格超过其价值时，其价格就会下跌，反之则会上升。笔者认为，由于金融市场工具是虚拟资本，其本身并不具有价值，故价值规律难以适用，但供求规律仍是可以适用的。当某一金融市场工具在市场上需求大于供给时，其价格就会上升;而当其供给大于需求时，其价格就会下降。而供求关系变化的动因并不在于价格对价值的偏离，而在于投资者行为所导致的自组织作用。

    金融市场属于虚拟经济系统，具有内在的复杂性。虽然金融市场中的每个主体都是根据其自身对未来的预测独立自主决策的，因此从微观看来在金融市场中存在着大量的随机性波动和混沌现象，但是每个市场主体的决策又必然要受其他主体的决策及环境的影响，从而会产生一种自组织作用，因此从宏观看来金融市场的发展又呈现某些确定性片段和模糊规律。笔者认为，在分析金融市场时必须充分考虑到市场主体的决策行为，特别是非理性的行为。

    例如，在选择金融市场工具时，偏重收益性的投资者多半喜好权益工具，而偏重安全性的投资者则多半喜好债务工具。但是当股市呈现牛市时，由于投资者对股市的上升充满信心，这时不仅偏重收益的投资者会增加对股市的投资，偏重安全的投资者也会转而进入股市，因为他们认为遭受损失的风险较小。这时提高货币市场利率对减少流入股市的资金数量的作用就远小于在股市呈现熊市时的作用。根据供求规律，流入股市资金的增多必然会导致股价的上升，从而会进一步增强投资者的信心，吸引更多的资金流入股市。

    当股价迅速飙升时，偏重收益的投资者甚至会放弃风险与收益应当对称的理性原则，继续在高价位时买进，因为他们相  信还有人会出更高的买价。例如，从1995年开始，人们从网景、亚马逊、美国在线等公司极为成功的上市中受到鼓舞，相信了“投资网络产业一年抵得上投资传统产业一百年”的神话，使网络概念股的股价在纳斯达克市场上一路飙升。1997年5月，网上书店“亚马逊（Amazon）公司”上市，到1998年11月30日，亚马逊的股票涨了2 300%，尽管它1998年的营业额是2.93亿美元，亏损6 100万美元，但是人们都看好其前景，不断地买进它的股票，以为将来可能赚大钱。三个月后其股票再涨了400%，总市值达到400亿美元。1999年美国圣诞节前纳斯达克股指一举跨过了4 000点大关并一路走高，2000年3月10日上升到有史以来的最高位———5 048点。  

    但是事实证明，在企业尚未达到成熟阶段就匆忙上市，实际上就是将风险投资家应承担的风险转移给公众，其后果是十分严重的。1999年美国共发行新股486家，其中242家是刚刚创业的网络公司。他们的年均营业额为1 850万美元，而年均亏损额为1 780万美元。在这242家网络公司中，有224家没有盈利纪录。股价与业绩之间的巨大反差使投资者逐渐丧失信心，终于导致网络股在2000年中的暴跌。纳斯达克股指从最高点滑落后便一蹶不振，不断走低，2000年创造了30年来在一年中的最大跌幅———39.3%，损失了约3万亿美元的市值，有近150家美国网络公司倒闭。2001年伊始，纳斯达克股指继续快速下滑，3月12日跌破了2000点关口，最低曾到达1 400点左右。据Webmergers.com统计，2000年1月至2001年5月已至少有493家网络公司宣告破产，其中55%的公司是在2001年头五个月宣告破产的。  

    反之，当投资者缺乏信心时，即使频繁降息也难以促使资金大量流入股市。例如日本近年来由于经济低迷，尽管银行的利率已经达到了最低点，但股市仍然不振。  

    由此可见，资本市场与货币市场的互动关系是非常复杂的，我们不应只看到二者之间此消彼长的颉颃作用，更应看到他们之间相辅相成的协同作用。

本文摘自《中国经济改革与发展研究(第二集)》

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　　《中国经济改革与发展研究》汇集了成思危先生在复杂科学、虚拟经济、风险投资三个方面领导数百名研究人员完成的一部分研究成果的基础上，进一步分析思考而写成的18篇文章，以及根据成先生个人思考研究所写成的12篇文章。本次出版的是这套著作的第二集。通过阅读本书，读者能够看出成先生的学术观点的形成和发展过程，对中国的经济改革与发展?将会有更加深刻的认识。...