开发电子化期货市场

　　他们改变世界的时代。

　　——鲍勃·达兰（Bob Dylan），1964鲍勃·达兰：《他们改变世界的时代》（The Times They Are A“Changing”），出版于1963年，1964年，华纳兄弟公司（Warner Bros.Inc.）；再版于1991年，1992年，特别骑士音乐公司（Special Rider Music）。

　　开发电子化期货市场

　　在大学期间，我把对概率的理解和在棋类中领悟的知识成功运用到了扑克牌和赌马中。而在统计学和博弈论的学习中，这些知识再次得到了运用。现在作为一个大学教授，我大部分的时间花在了股票和商品期货交易上。对于我来说，这只是把我在大学和研究生院一直在做的事情上升到了一个新的层次：运用概率和统计以计算风险。对于那些认为投机与经济研究互相矛盾的人来说，我的行为一定非常稀奇。事实上，在专业经济学家中，这并非罕事，许多经济学家都很崇敬的凯恩斯，因为他既是一位具有传奇色彩的经济学家，又是一位成功的外汇投机商凯恩斯在20世纪30年代曾管理着一家初具对冲基金形式的公司。作为剑桥大学国王学院的财务主管，他管理过两个投资基金，其中一个投资于正在蓬勃发展的美国股票市场、商品期货和外汇市场。See J.H.Chua and R.S.Woodward，“The Investment Wizardry of J.M.Keynes，”Financial Analysts Journal 39，No.3（May-June 1983）：35-37.。

　　1968年年初，我越来越相信计算机的兴起将促进商品期货市场的变革，将使得交易更为便利。由于使用计算机进行快速分析统计趋势在市场上可能取得巨大的优势，其价值无法估量。作为一个股票交易员和计算机系的学生，我一直很关注该领域的发展。交易平台还未曾被任何重要机构完全电子化，而只是在清算和电子交易中实现了有限的电子化。计算机及其在场内交易市场的运用还处于婴儿期60年代，计算机还没有用于交易或者传输信息。交易所领域的专家看到了它的潜力，但大多数把它看作是对他们工作职位的一种威胁。1967年，阿兰·凯（Alan Kay）创建了第一个自动化交易所AutEx。1969年，美国证券交易商协会（NASD）和纽约证券交易所（NYSE）上市了他们自己的系统。1971年，NASD开发了纳斯达克（NASDAQ）电子公告板，但并没有电子连接到投资者。。

　　我开始收集数据并构建统计模型以预测价格。我将这一宏伟计划告诉了我的商品期货经纪人大卫·韦尔（David Ware），并请他提供数据。大卫是个与众不同的经纪人，看起来就像英格兰的银行家或律师。他对我执迷于用计算机作为交易工具很关注。

　　他是旧金山商品俱乐部的成员，俱乐部由各类农贸企业和商品经纪人组成。他告诉我俱乐部正在考虑开发一个电子化、商业化的商品期货交易所，以交易椰子油期货。

　　我认为这是个很好的想法，俱乐部成员想到了我未深思过的东西——电子化交易所。很显然，电子化交易所将使得客户能更方便地参与交易，从而吸引更多的投机和套保客户，对于降低交易成本也将是革命性的举措。

　　但也有问题，电子化的商业交易所从两个方面和现有的运作方式背离。交易所是一个高度政治化的组织，为其会员的利益服务，而不是为了利润最大化。电子化打破了只为会员服务的障碍，而商业化则打破了利润最大化的障碍。

　　既然在旧金山没有现存的交易所，因此也就没有当地的投机商进行做市。而没有人整天在市场上买入卖出，我们成功的希望很小。

　　电子化交易所的想法一旦在我的脑中萌生，就令我难以放弃。我在美洲银行的旧金山新总部和俱乐部的关键人物碰了面。这幢摩天大楼是美洲银行权力的象征，楼前大门边上有一个看起来像两吨焦炭一样的黑色雕像。当地人开玩笑说那是艺术家眼里银行家的心脏。

　　四个关键人物支持加州商品顾问研究项目（简称CCARP）的动机各不相同。第一个想作为经纪商挣取佣金，第二个想增加他农产品借贷的生意，第三个想对他的椰子油贸易进行套保，第四个将这看成是成为交易所执行总裁的机会，并想在金融圈里出名。一个商业化的电子交易所将可以实现每个人的愿望和期许。问题是，如何把这些目标转化为现实。

　　第一次会议让我起草了一份包含两个阶段的项目申请书。我把项目命名为加州商品顾问研究项目。

　　该项目的第一阶段将审视建立商业化电子交易所的可行性。首要的问题是，我们是否能把交易池内的交易机制计算机化？为了回答这个问题，我不得不开始研究芝加哥最大的两所交易所：芝加哥期货交易所（Chicago Board of Trade，以下简称CBOT查尔斯·泰勒（Charles Henry Taylor）：《CBOT的历史》（History of the Board of Trade of the City of Chicago）（芝加哥：R.O.Law，1917）。）和芝加哥商业交易所（Chicago Mercantile Exchange，以下简称CME）。

　　在设计商业化的电子交易所之前，我必须了解交易所的所有功能。我们雇了一个技术顾问拜利·萨克斯（Barry Sacks）以确定计算机技术是否已经足够先进到支持电子化交易所。他人很随和，是伯克利电子工程和计算机科学专业的教授。他在听了我关于创新性的讲座后和我成了朋友，并且商量了要在项目的第二阶段成立一个软件小组，这当然是基于第一阶段可行性研究的成果之上。

　　很多重要的进展都发生在1969年那一年中。7月，世界见证了美国把人类送上了月球并安全返回。9月，第一台ATM机在纽约的罗克维尔中心安装成功。同时，越南战争正在进行着。伯克利见证了一场学生和学校社区的暴动，他们把离我办公室不远的一片校园变成了“人民的公园”。我个人也有不少变化。CCARP项目在9月1日正式立项，学校大方地同意我们的项目在商学院的商业和经济研究院落户。

　　我能更好地把握投资机会和交易机会了。但由于分心于研究，我对交易没有很上心，从而损失了一大笔钱，并因此停止了交易。我已经放弃了既追求建立一个电子交易所，又写好学术研究文章的想法。

　　我的注意力集中在两个问题上：一是交易所的功能是什么？二是什么样的交易所可以为股东获取最大利润，同时又使客户的交易成本最小化？

　　交易所公开的资料和规则对于我的研究几乎没什么帮助，CBOT和CME的历史也帮助不大。那时全世界都没有商业化的电子交易所，因此没有任何书面的材料能为我带来很大帮助。

　　我一直认为，如果你真想学什么，你就必须教什么，因此我开始教我的三个助教和拜利·萨克斯有关交易所的知识。我简单地介绍了交易所，并在回答他们的问题时，渐渐对交易所的整体运作有了全面的理解。

　　有组织的交易所主要有三个方面的功能。第一个是合约的标准化，包括交割等级、质量、交割地点和其他商品特征。在交割上，所有的选择权都给了卖方，因为他们是期货市场的供应方。标准化使得卖方可以选择想卖的商品，买方知道什么样的东西被交割。

　　交易所的第二个功能是把买方和卖方集中起来，在交易池里交易。交易池是交易所的核心，会员在这里碰面并执行交易。场内交易员（Floor Traders）是为了他自己的账户交易，而场内经纪人（Floor Brokers）则代表客户。交易池减少了他们达成交易的时间，从而提高了市场流动性。把买方和卖方集中在一起也创造了竞争环境，使得买卖价差或批发零售的价差减到最小，从而形成更低的交易成本。

　　有买卖意愿的客户一般先通知他的经纪公司，经纪公司再把下单指令传给其场内员工（Floor clerk），跑单员（Runner）再把下单指令送到交易池内的场内经纪人手中。场内经纪人的角色就是按客户的要求执行指令。执行后的结果还是通过跑单员反馈回经纪公司，经纪公司再通知客户。

　　合约标准化和集中交易降低了交易成本，使得买卖双方受益。

本文摘自《衍生品不是坏孩子》

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　　《衍生品不是坏孩子》是美国著名金融家理查德·桑德尔的自传。桑德尔博士师从于诺贝尔经济学奖获得者罗纳德·科斯，是改变世界金融历史的利率期货的发明人。在这本自传中，作者不仅向我们介绍了他年轻时代的求学经历，更向我们详细描述了他创建利率期货的前前后后。在自传的后半部分，作者更是详细叙述了他是如何开发排放权交易市场的，毫无疑问这一市场是迄今最为成功的环境项目之一。
　　这本自传呈现的，不仅是一位名人的成长历程，更是金融市场和排放权交易市场的发展历史。在这里，你会了解到利率期货的诞生与发展；在这里，你会读到芝加哥气候交易所及其关联交易所的创新故事；在这里，桑德尔博士将为你揭开衍生品市场的神秘面纱。无论你是普通读者，还是希望深入了解金融创新的专业人士，你都会在这本书中找到令你感兴趣的精彩内容。