标准化、集中市场和清算的意义

　　为了更好地理解交易所和清算所如何大大降低交易成本，假定所有的交易都是通过柜台市场（OTC）完成。客户A必须要花一定的成本才能找到客户B来成交，至少也要在互联网上搜索一番，最糟则可能要逐门逐户地去找。然后，双方要协商价格。在没有交易所的情况下，价格信息并不如我们想象的那么容易获得。此外，为了保证双方履约，需要签订履约合同，从而发生法律费用。既然客户A在合约存续期间不知道客户B是否值得信赖，就需要经历一个长时间的尽职调查，调查包括客户B的财务报表、信用等级和以前针对客户B的法律诉讼等一切资料。客户B对客户A也要做同样的调查。每个交易都要做这些工作。随着市场参与者的增加，需要获得的信息量几乎令人生畏，交易手续费也十分高昂。

　　现在让我们假定有3个投资者要进行交易，每两个之间都需要进行尽职调查，结果就会产生6份尽职报告。类似地，4个投资者就有12份尽职报告，5个投资者就要20份，以此类推。随着交易对手方的增加，尽职报告的数量几乎以指数的方式增长，当投资者的数量达到100甚至更多的时候，尽职调查需要的工作量是难以想象的芝加哥大学金融学客座教授盖仑·伯格哈特（Galen Burghardt）在他的课上使用过这样的例子。。

　　交易所通过集中清算减小对手方风险，进而最小化交易成本。交易所的核心是其清算所。交易所作为每个交易者的对手方，承担着清算职责，为每个交易提供担保。换句话说，清算所成为卖方的买方，买方的卖方。为履行担保责任，清算所设立了会员制度，采取缓释对手方信用风险的保证金体系，监控每日头寸，维持在会员违约时可动用的担保基金。

　　重新买入。在现货市场中卖空商品、股票或债券，要比期货市场中的交易成本高得多。在现货市场中，客户为了卖空将不得不从第三方借入商品。借贷需支付费用，这会带来额外的交易成本。如果商品或债券供给不足，借贷费用将大大增加，借贷方不一定有足够的信誉来借入。同时卖方卖空后再重新买入的成本可能会显著增加，古谚语——“那些卖了不属于他们东西的人，要么买回来，要么去坐牢”反映了卖空者的危险处境。通过期货合约的可平仓特征，这一问题可轻松解决，从而显著降低卖空者的交易成本。

　　保证金不仅保护客户免于每日价格的波动，而且可以发挥平衡器的作用——任何银行都可以和市场中的其他银行或个人进行交易，只要他们存入初始保证金，而不论其信用如何。每个参与方都知道，一旦交易实现撮合与清算，他们唯一的对手方风险来自于清算所。由此，拥有少量资本的公司得以与拥有大量资本的公司平起平坐。

　　期货合约的买卖双方均需缴纳初始保证金。其未平仓头寸在每日交易结束时采用逐日盯市制度（Marked-to-market），并需缴纳每日变动保证金以进一步减小信用风险。若卖方不希望进行交割，则需买入该合约来抵消交割义务。平仓头寸是指与原有合约等量但反向的头寸。这一重要的金融工程设计让场内交易比场外交易成本更低，因为场外市场进行头寸平仓经常非常困难。

　　交易所同样负责组织交割，以确保期货合约中规定交割等级和地点等的标准化条款的实施。当我在鸡尾酒会上宣布说自己在做期货交易，大家的反应都在意料之中。有人会说，“我听说有人买了小麦期货，然后某天就在家门口收到了5000蒲式耳的小麦。”那样的事其实不会发生。一般来说，客户先通过清算会员提交交割合约规定商品的仓单仓单（Warehouse receipt）是保管人收到仓储物后给存货人开付的提取仓储物的凭证，存货人在仓单上背书并经保管人签字或者盖章，转让仓单始生效力。仓单除作为已收取仓储物的凭证和提取仓储物的凭证外，还可以通过背书，转让仓单项下货物的所有权，或者用于出质。——译者注。清算所随后通知质检部门准备商品的交割，同时告知买方。质检部门将定期拜访指定仓库，对商品进行少量取样检查，以确保其符合标准。仓单是持有权的唯一物理凭证，交割便通过仓单的转移来完成。仓单持有人可选择提货时间，并装上火车或货船。期货合同保障交割的商品符合合同约定的标准。

　　此外，交易所应公布交易价格和成交量，同时对其会员进行审计、规范市场和进行投资者教育。各类信息通过这一公共商业中心对个人、公司和监管者发布，造福公众与私营部门。价格可以通过交易所会员查询，或是通过金融报纸、地方报纸查到每日最高价、最低价和收盘价。

　　总而言之，交易所不仅降低了寻找对手方的成本，减小了不必要的法律成本，减小了客户的对手方风险，而且还对会员公司进行自律监管，以维持其经纪业务的金融信誉，保证在交易所进行的所有交易均在公平公正的环境中完成。

　　系统的动力源于投机者、套保者的交易决定或客户的交割意向。来自投?者或套保者的订单送到交易所会员手里，再传送到交易大厅的交易池芝加哥期货交易所交易大厅内有一个多边形的凹陷池，先从池子外面约4、5英尺的台阶上去，然后下去10英尺才能到池内。因为这样的建筑结构，它们被称为交易池。内撮合。交易池是CBOT交易大厅的特色。该架构还包含场内交易员。当经纪人完成一笔委托交易或是场内交易员成交了一笔交易，该交易将被记录在订单或是交易卡上，并被录入清算会员电脑，会员再向清算所提供成交信息。

　　为了实现标准化、买卖双方集中进行交易和清算，传统交易所采用会员主导和治理的公司治理结构。交易所会员选出董事会，并被董事会任命到协助交易所运营的专业委员会。交易所将权力赋予各类专业委员会，并任命专业经理管理。交易所的员工负责交易池的运作、价格发布、交易记录并协助解决争端。

　　如果交易大厅放在网络上运行会是什么样呢？更进一步，如果所有交易在以盈利为目的的交易所内进行会是什么样呢？以盈利为目的的交易所可能会让这些功能在更低成本情况下运作。同样有意思的是，这样一个网络还未被实现。

本文摘自《衍生品不是坏孩子》

　　《衍生品不是坏孩子》是美国著名金融家理查德·桑德尔的自传。桑德尔博士师从于诺贝尔经济学奖获得者罗纳德·科斯，是改变世界金融历史的利率期货的发明人。在这本自传中，作者不仅向我们介绍了他年轻时代的求学经历，更向我们详细描述了他创建利率期货的前前后后。在自传的后半部分，作者更是详细叙述了他是如何开发排放权交易市场的，毫无疑问这一市场是迄今最为成功的环境项目之一。
　　这本自传呈现的，不仅是一位名人的成长历程，更是金融市场和排放权交易市场的发展历史。在这里，你会了解到利率期货的诞生与发展；在这里，你会读到芝加哥气候交易所及其关联交易所的创新故事；在这里，桑德尔博士将为你揭开衍生品市场的神秘面纱。无论你是普通读者，还是希望深入了解金融创新的专业人士，你都会在这本书中找到令你感兴趣的精彩内容。