金融改革最重要的是创新（2）

　　期货市场的出现

　　目前，我们拥有许多交易不同商品的期货市场，比如农产品、建筑原材料以及金融资产等专业的期货市场。在这些市场上，人们可以买卖标准化商品或金融资产的远期交付协议。这种交易使人们具备了管理大宗商品风险的能力。

　　期货合约本身以及交易期货合约的场所都是比较有意义的创新：两者运作过程中的诸多因素结合在一起，创造出一种不显眼的风险管理结果。期货市场在古代没有先例，这一点上与保险和期权市场是一样的。全球第一个期货市场诞生于日本大阪附近，时间是17世纪。但时至今日，每个发达国家都拥有了自己的期货市场。美国有芝加哥期权交易所、芝加哥商品交易所和纽约商品交易所，以及其他多个小型期货市场；英国有伦敦国际金融期货交易所；法国有法国国际期货交易所。这些组织都在向电子化市场转变，业务变得越来越复杂，而且交易的都是人们面临的重大风险。

　　期货市场的基础功能是“对冲”，就是创造一种新的风险抵消已经存在的风险。为了解释清楚，我们以一个存储大米的谷物仓储商的风险管理为例进行分析。特定品种的谷物一般一年只收获一次，一年当中非收获季节都要使用之前储存的谷物。谷物的仓储对于任何一个经济体来说都是具有基础性意义的商业活动。

　　谷物仓储商面临的核心风险管理问题是，谷物的价格在一年当中会不断变化，有时波动非常剧烈。如果谷物的市场价格下跌，那么就算仓储运营得再好，其经营者也容易遭受损失。显然，一个人要想经营谷物仓储的生意，其注意力肯定集中在如何有效保管谷物上，没有人会分心对谷物价格波动进行投机式的风险判断。谷物仓储行业的利润很薄，谷物价格一旦出现任何不可预料的波动都有可能令其亏本。从事这个生意的人必然想要对冲风险，也就是和现有风险对赌。

　　谷物仓储商一般会担心，在谷物价格下跌时，自己的存货将全部贬值，那么他应该愿意下一个赌注，就赌谷物价格会出现下跌。那么当谷物价格真的下跌时，从赌注上获取的收益就能弥补谷价下跌造成的损失。换个角度来说，一个想购买谷物的人，比如面包房老板，有可能担心在自己实际购买谷物之前其价格就出现上涨，那么他就会下赌注，赌谷价会上涨。那么当谷价确实上涨时，他就能从赌注上获得收入，弥补因高价收购谷物而造成的损失。下这种抵消风险的赌注并不等同于常见的赌博，因为这个赌注对冲的风险是根据商业活动的本质而早就存在的。

　　对冲这个概念，也就是下抵消风险的赌注，是一个再简单不过的概念了。但在实际操作过程中有许多难点，使得这个概念变成现实也经历了比较艰难的过程。在缺乏合理设计的市场的情况下，类似谷物仓储商这样想要进行对冲的人没有能下赌注的地方，也就是说没有期货市场的存在，想要进行对冲交易几乎是不可能的。

　　更为根源性的问题是，在没有期货市场的情况下，人们无从了解谷物的现货价格，也就没有下赌注的依据。如果一个人仅按照本地市场谷物预期销售价格下一个赌注，那么这个人既无法得知此地销售的谷物质量，也无法得知销售的其他周边因素。这个人可能遇到的风险包括：在约定成交日，市场上出售的是一种极为特殊的谷物，或者当日约定的运输费或保险或其他销售条款与往常不同，所以当天的销售价格无法反映谷物的通常价格。更糟的情况是，约定成交日当天市场上可能没有谷物可售，或者有人故意以高价出售谷物，从而影响赌注的效用。

　　谷物期货市场则会对交易谷物的品种、交付日期、交付方式以及交付地点做出明确约定，因此整个交易就不存在模棱两可的地方，也就解决了前面提到的问题。期货交易所就能够公布这样的标准，并聘请专家验证能够满足要求的实际成交。因此，谷物期货价格的每日变动就与谷物品种、销售条款或交付条款没有必然联系了。

　　期货市场使得人们可以下抵消风险的赌注，但是下赌注的实际方式是买卖远期交付谷物的合约。希望在未来出售自己存货的仓储商先卖出一个合约（就是签订一份承诺在未来交付谷物的合约），日后再按照其最新的市场价格回购合约。希望购买谷物的面包商则先购买一份合约，日后再按照市场最新价格卖出。这些合约的市场价格就是人们进行风险管理的基本单位，合约价格的波动就是使得对冲成为可能的随机因素。

　　期货市场的优势在于，有的人并非真的持有特定谷物存货，有的人甚至并不想买实际的谷物，有的人不想在约定的时间或以约定的方式交付谷物，当期货市场提供了标准化定义之后，这些人都能在期货市场上进行风险对冲。一个人可以在期货市场上以新品种谷物对冲旧品种，而且有的人其实根本就没想过要把谷物交运到约定的地点。在当代期货市场上，只有极少数的合约会持有到期。几乎没有人会根据合约交付或接收实物，但是交付或接收的权力保证了期货合约的价格与实际谷物的价格一直保持高度的近似。

　　建设期货市场这个概念并不显而易见。除非我们亲身体验过期货市场，否则这个概念听上去可行性都不强。一个人凭什么判断期货合约的未来价格就一定能形成良好对冲？一个人如何判断交易所对特定谷物品种的定义是否过于狭隘，从而导致作为风险管理基准的商品价格出现异动？为了保证定义的准确性，交易所需要进行精细化的权衡工作，即便如此，在没有经过实践的情况下，他们也不可能得知定义是否准确。交易所进行的实验是设计期货合约过程中重要的环节，最后能够推行的合约都是实验的幸存者。

　　交易所还必须保障合约能够得到遵守和执行。如果缺少这个功能，那么即便谷物的定义标准化了，合约的条款也无法标准化，因为参与合约各方的可信度无法达成一致，这必然影响合约价格。期货交易所保障合约标准化的手段就是强制要求参与合约的各方进行补仓，定期对存续合约进行清算，并且强制关闭临近空仓人员的交易资格。

　　交易所必须用一定的方式规定清算价格和执行该清算价格的准确时点。因此，交易所又不得不担心清算价格是否在当时的时点显得很异常，必须形成一定的制度监督这个时点上有没有出现人为操纵价格或其他形式的不诚实交易。

　　实现合约绝对标准化之后，交易者可以直接与交易所开展交易，而不是与其他交易者做对手交易。为了实现这种交易模式，交易所必须成立清算公司清算合约。但在这种情况下又出现了清算公司倒闭的风险，而且清算公司必须保持巨额的资本金维持运营。

　　1730年在大阪堂岛建成的第一个期货交易所已经具备这项创新的所有特征，而17世纪初其实就已经出现了期货市场的一些基本元素。这个最初的期货市场上使用的合约已经准确定义了商品质量、交付时间和交付地点，并且有专家评估大米的价格，也有清算公司清算合约。他们交易的谷物是大米，交易所根据不同季节收获的大米品种做出了多种不同的定义。交易所维持了一个交易场地，供人们买卖合约，并且发明了一种决定清算价格的机制。这个机制就是在交易所场地内，面向所有参与交易的人点燃一根引线，引线烧尽时的最后成交价就是清算价格，引线燃尽时，一个“浇水者”会向仍然进行交易的人泼水，终止他们一天的交易。

　　除了浇水者之外，该期货市场的核心细节在1867年被法兰克福照搬，1871年出现在芝加哥，1877年传到了伦敦，随后许多国家纷纷效仿。日本最早的期货市场在一些细节上与当代期货市场存在差别，但在核心理念上是基本一致的。如今西方交易员所用的手势与当时日本交易员区别合约数额所用的手势类似，也证明了期货市场起源于日本。

　　回顾历史时可能会觉得不可思议，日本的期货市场竟然诞生于幕府统治时期，这是日本历史上几乎与世界其他国家断绝往来的时期。但从很多标准上衡量，17和18世纪时，日本领先于其他国家。它的另一个优势是，唯一与其保持往来的国家是荷兰，其也是17世纪时全世界金融最发达的国家（但荷兰在当时还没有建起期货市场）。但或许另一个同样重要的原因是，大米这个单一商品在日本有广阔的市场，并且其交易又相对集中在一个城市里。

　　我们能从这个例子中找到开展激进的金融创新的启示。期货市场的建立是一件复杂的工作，甚至被同时期许多金融行业已经相当发达的国家所忽略。或许正是日本的与世隔绝，使得一大群富有创造力的人没有受到当时全世界通行的金融传统的制约，并且在一个极端的市场环境中创造了这个市场。当代信息技术的发展，以及世界经济的快速发展，都为我们提供了一个非常极端的发展环境。

　　人寿保险的出现

　　我在第7章引用保险作为例子，这是一种非常有用的经济创新。我们可以把分析的重点集中在其中特定的一种上，即人寿保险，以针对人寿保险的分析了解经济创新过程中对人们思维框架的重塑，以及金融工程的重要性。

　　尽管人寿保险最早的形态出现在17世纪的英国，甚至可能还有一些不同形态的更早的保险，但是直到19世纪，保险得到全面改进之后，其重要性才为民众广泛认可。要想让民众接受这个产品存在许多障碍。尽管人寿保险对一个人的生命非常重要，但是保险行业仍然无法依赖人们主动购买保险而生存下去。大多数人在提出需求时，往往对一辆车的需求程度比对人寿保险的需求程度高。

　　19世纪40年代，位于纽约州的共同人寿公司的莫里斯·鲁滨逊等行业领袖发现，必须雇用专业的保险推销员才能积极地推动保险销售，而公司必须按照实际销售情况给这些推销员计提高额的佣金，以此保证他们能以持续的动力推销产品。在莫里斯的模式取得成功之后，整个保险行业都开始广泛采用高佣金雇用推销员的模式。在这种商业模式的影响下，市面上出现了许多关于怎样面向公众推销人寿保险的书，大部分书都在强调如何对潜在客户的思维框架进行适当重塑。

　　对保险合同自身思维框架的重塑也非常重要。在19世纪末，亨利·B·海德创立了衡平人寿保险社，推出一种具有高额现金价值的保险，如果客户按约定持有保险合同10年、15年或20年，那么他们就能获得高额的现金赔付，这种模式获得了巨大的成功，也带动整个保险行业取得了骄人的成绩。这种保险设计模式使人们在心理上把自己支付的保险金看作一种不断增长的遗赠基金，是一种能让他们获得成就感的产品，这种心理认同抵消了在没有发生任何实际损失的情况下不断支付保险金产生的负面心理影响。衡平人寿保险社的模式取得了巨大的成功，它在19世纪70年代的业务范围涵盖英国、法国和德国，当时这些国家还没有出现积极的保险推销行为，正在兴起的美国模式也未传播开来。我们现在熟悉的终身保险、全能寿险和变额寿险是人寿保险的主要形式，都是海德的创新的延续。

　　1922年出版的《推销人寿保险》（Selling Life Insurance）一书中介绍了可供推销员完成销售的现成剧本，其中一段话让我们看到了如何将保险产品与投机联系起来。这本书教推销员对潜在客户说：

　　人寿保险具备很多优点，投资特征只是其中之一，不能代表全部。保险能让您感到生活安稳，并且能让您在转瞬之间创造出可能一辈子都无法积累的财富。如果您不幸英年早逝，那么您一生想要成就的目标立刻就能实现。无论从哪个角度想这个问题，您还能找到更好的投资方式吗？

　　这段话实际上把两个概念放在了一幅图景里，也就是保险合同和储蓄计划，使人们用同样的思维框架看待它们。从经济学的角度看，这段话根本站不住脚，但其确实能攻破人们拒绝购买保险的情感壁垒，并且预防投保人在经济困难期中断缴纳保费，甚至取消整个保险合同。

　　为人寿保险产品选择名称的过程也反映出对思维框架重塑的重要性。将其称为“寿命”保险而不是“死亡”保险（这其实才是其实质），就如同推出房屋保险而不是火灾保险一样，名称给产品带来一种正面的形象，让人们感觉购买这种产品是一件正常的、积极的事。

　　维维安娜·泽利泽尔在其专著《道德与市场》（Morals and Markets）中分析了19世纪民众对人寿保险接受缓慢的原因，她的结论是，只有当保险产品经过重新设计，符合了当时人们的宗教信仰和迷信传统之后，社会民众才开始广泛接受这种产品，最终才取得了成功。根据对当时的人寿保险专著和宣传册的研究，她逐渐了解了19世纪人们对人寿保险抵抗心理的本源，尽管妇女是人寿保险最大的受益群体，但妇女却是当时抵抗这种产品的最强大主体。当时的妇女们普遍认为，人寿保险挑战了上帝的权威，甚至有可能导致她们的丈夫早逝。后来，保险公司汲取了经验教训，重新梳理了对人寿保险的推销措辞，使其变成了一种能够给丈夫们注入永恒生命力的产品，一种能在人已去世的情况下继续给其遗孀提供生活保障的产品。人寿保险的营销在试图说服人们理解死亡概率的随机性和应对随机性的统计学模式方面几近绝望，相反，他们成功地传递了一种面临死亡时获得宽慰的形象，强调保险的“价值和道德高尚”，并把保险推销员包装成了某种意义上的传教士。

　　美国居民对人寿保险的思维框架也发生了重大转变，标志性事件是政府开始为所有在职劳动者提供人寿保险，只不过变换了一个名字。1939年，美国政府通过社保法案的修正案创设了遗属保险，这种人寿保险的受益人是劳动者的孩子和配偶。遗属保险非常重要。对于大多数美国人而言，遗属保险的价值远远超过其人寿保险的价值。

　　如果不把这种人寿保险更名为遗属保险，美国政府将有可能和已经形成规模的人寿保险行业展开直接竞争，甚至会在政治局面上遇到很大障碍而无法推出这种保险，但是更名的举措让他们成功重塑了民众的思维框架，最终使这个措施成为可能。通过将这个政府计划定名为“遗属保险”且不进行宣传，美国政府成功地向公众隐性地提供保障，即使到现在大多数家庭都不知道自己拥有这种保险。因此，商业人寿保险的推销员还是可以正常开展业务，也不刻意提政府提供的保险计划，因为他们知道大多数人都没有意识到自己实际上已经拥有了人寿保险。这是给人寿保险推销员提供的一种便利，但同时也给全社会带来了一定的好处，因为大多数人还是应该在政府提供的保障之外再多购买一些保障。

　　我们需要在未来针对本书提出的新型风险管理工具进行同样的实验和同样的思维框架重塑，我们必须找到一种方式绕过民众不愿意考虑长期风险的障碍。但我相信经过实验，一定能找到这种路径，当这些工具开始发挥风险管理作用之后，公众对它们的接受程度就会稳固下来。

　　风险终结于金融创新

　　一系列令人叹为观止的激进的金融创新给人类历史增添了不少色彩，这是一系列从根基上给我们的生活带来重大改善的创新。通过对历史上创新克服障碍的分析，给未来的发展带来了希望。

　　对那些看上去有可能造成道德危害的新制度进行实验，已经让我们认识到，风险并不总像我们假设的那样可怕，有时新制度带来的风险远不及其带来的好处。实验也证实，当专业人员学会如何使用金融创新之后，那些一度看上去复杂的问题都可能变成标准化的风险管理工具。

　　我们通过实验制定了一些复杂且隐性的金融制度，也有一些同类制度来源于不同的文化和历史。这让我们相信，随着信息技术的飞速进步，一些想都没想过的金融创新可能会迅速在世界各地传播开来。对公众思维框架的重塑有时会意想不到地推动风险管理制度成为社会经济重要的支柱。这也让我们满怀希望，未来某一天，目前还令人束手无策的风险终将屈服于新的金融创新。

本文摘自《新金融秩序》

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　　在《新金融秩序》一书中，作者提出了一套以保护国家财富为目的的全新风险管理基础架构。在这种架构中，运用金融创新来保护公众免受系统性风险的冲……比如说，在微观层面上可以保护某个个人不会因技术进步而失业，宏观层面可以保护家庭和社区不会因为社会经济环境的变化而遭受威胁。
　　该书重点阐述了如何将风险管理的手段运用于解决我们日常生活中的重大问题。本书展示了一种通过信息技术手段紧密结合在一起的风险管理文化，与现有的社会经济制度相呼应，二者共同促进财富的增长。