20世纪基金泡沫回顾

概念股再次风行：生物技术泡沫

60年代电子股是什么样，80年代生物技术股就是什么样。生物技术向人们展示了一幅美好的前景：利用基因技术，我们可以治疗癌症，也可以使食物更有营养。1984年1月，《商业周刊》封面报道文章的题目就是《生物技术时代来临了》。这为生物技术的股票起到了推波助澜的作用。

这种乐观的估计立刻反映到生物技术公司的股票上。Genentech，这个产业中最有实力的企业，1980年上市，在开盘的20分钟内股价上涨了3倍，投资者们希望他们买的是下一支IBM股票。其他生物技术新发行的股票也被投资者抢购。导致生物技术疯狂的主要产品是一种叫做Interferon的药品，这种药品被用来治疗癌症。分析员们预测Interferon的销售额1982年会超过10亿美元（事实上这种药1989年的销售额才有2亿美元），他们还预测两年内生物技术公司的销售会有爆炸性的增长。

对生物技术股票的评估也达到了前所未有的程度。在60年代，投机股票也就是卖到50倍市盈率的程度，而在80年代，一些生物技术的股票可以卖到销售额的50倍，因为生物技术的股票通常没有利润，只有较少的销售额，新的评估方式必须被发明出来以证明股价的合理性。一位分析员认为事实上生物技术的股票比传统的制药公司风险小，因为他们没有老产品需要新产品的利润去补偿，而老产品的利润是下降的。他们的逻辑是：有正增长的收入和利润是一种劣势，因为将来这些利润会下降。

从80年代中期到末期，大部分生物技术股的市值下跌了75%以上，1987年他们的股价开始崩溃，即使在1988年股市好转时，他们的股价依旧在下跌。市场已经从欣赏令人振奋的故事、接受他们的高市盈率，转向那些比较实在的企业，这些企业市盈率低，又可以分红。即使在90年代，生物技术产业的命运也没有好转多少。90年代初，当股市上扬时，生物技术股却依旧在下跌。从1992年到1994年，美国股票交易所（AmericanStockExchange）生物指数下跌了50%。在90年代中期以前，这个产业每年亏损40亿美元。

90年代：日本和Internet

日本的衰退

也许日本的地产和股市造就了20世界末最大的投机风潮。从1955年到1990年，日本房地产的价值增长了75倍。1990年，日本地产的总价值预计为20万亿美元，相当于世界总财富的20%多，是全球股市总市值的2倍。美国在地理上比日本大25倍，但是1990年日本地产的价值相当于美国全国地产总值的5倍。从理论上说，日本可以卖掉东京，而买下全美国。只要卖掉皇宫，就可以买下整个加州。泡沫还表现在日本的高尔夫球教程上，1990年，日本高尔夫球课的价值达到了5000亿美元，是澳大利亚交易的股票的总市值的2倍。

股市也扶摇直上。从1955年到1990年，股票的价格增长了100倍。到1989年底高峰时，日本股市的总市值高达4万亿美元，是美国股市的1.5倍，相当于全球股市总市值的45%。日本的股票市盈率都在60倍以上，相当于5倍的账面价值和200倍的红利。相比而言，美国股市的市盈率在15倍左右，伦敦市盈率在12倍左右。如果把公司之间相比较，日本的股价就更为惊人。日本的电信巨头NTT公司的市值，超过了AT&T、IBM、Exxon、通用电气、通用汽车的市值总和。野村证券是日本最大的股票经纪商，它的市值超过了美国所有股票经纪公司的总和。

两个神话推动了地产和股市的价格不断上扬。第一个是日本的地价永远不会下降；第二个是股票的价格只会上升。与中国人类似，日本人有着存钱的传统，但当时日本的存款利率极低（不到1%），大量的现金从储蓄涌到股市，炒股成为全国的职业。全国每个角落都有股票经纪人。

日本公司也在股市疯狂中扮演了重要的角色。公司被允许建立税收优惠的户头炒股，在高峰期，公司从股市获利往往比从产品获利更多。这样的好机会不容错过。此外，由于银行利率很低，企业从银行贷款炒股成为可能。实际上，企业在欧洲发行债券的利率只有1%。市场沉浸在一片乐观主义的气氛中。

股市的支持者对外界理性的质疑有着自己的解释。市盈率是否已经达到顶层？股价是否太高？日本人对此的回答都是：否。他们的解释是：日本是一个“不同的市场”。每个日本专家都相信财政部会找出办法避免一切不愉快。如果地价下跌，他们会限制地产的使用。他们也可以修改法律，以避免股市上出现的弊病。这种观点在世界金融界广泛流传，大家都相信日本政府在支持和操纵市场，并且今后还会继续支持，以维持高高在上的股价，获取经济发展的廉价资本。就这样泡沫越吹越大，乐观情绪激励了更乐观情绪，投机者利用股票质押贷款买新的地产，再用这些地产去质押买更多的新股。

这些投机者相信经济的基本规律不再适用于日本。然而他们失算了。有意思的是，捅破泡沫的是日本政府自己。1990年日本银行（日本的中央银行）看到疯狂的借钱炒作股市和地产已经导致通货膨胀，为避免通货膨胀带来的企业产出下降和失业问题，中央银行决定紧缩银根提高利率，他们希望能够使过热的地产和股市慢慢回调。

利率在1989年已经上调，1990年又再次大幅上调。股市并没有像日本政府想象的那样调整，而是一下崩溃了。这次股灾颇似美国1929年到1932年的股灾，日本股市日经指数在1989年末达到了创纪录的40000点，在1992年8月中时，只剩下了14309点，下跌了63%。而道琼斯指数从1929年的高点跌倒1932年的低点时，下跌了66%。整个90年代，日本的股市一直低迷不振，日本强劲的经济也受到影响，陷入衰退。

房地产市场的崩溃很难衡量，因为这些地产从未转过手，1990年时，房地产价格下跌的幅度几乎与股市下跌的幅度相当。泡沫的破灭打碎了日本的“神话”，经济规律从来都是没有国界的。

Internet造就的疯狂

毫无疑问，20世纪末的主角是Internet。Internet给人们的生活方式带来了巨大的变革，也改变了整个企业的运作规律。正如60～70年代的电子、80年代的生物技术一样，90年代的Internet带给投资者新的希望，同时也成为新一轮泡沫的主角。一时间，.com公司被誉为新经济的代表，.com公司的领导被誉为数字精英。网络股的代表Yahoo、Amazon、Ebay的股价在一年内就上涨10倍。所有的人都在做着一夜暴富的美梦，每个人都想拥有自己的.com公司。我们还清晰地记得一些著名商学院的MBA，都希望到网络公司当CEO，一些著名投资银行的高层管理人员也都离职到网络公司当了CEO。

对网络公司的评价，以前的标准也已完全不适合。没有人再来计算市盈率（当然，一般来说网络公司也没有盈利），甚至市销率也被抛弃。亏损成为一种光荣，没有巨额的亏损，就没有巨大的发展。投资银行发明了新的计算方法来说明股价的合理性，“注意力经济”成为这次浪潮的流行名词，我们看到了完全不同的衡量指标：点击率、页面浏览次数、注册人数等等。

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