复苏．赤字．贬值．美国经济三重奏

不独在美国，在过去的三年中，房地产市场在步履蹒跚的世界经济中都是一大亮点，以领先欧洲的大伦敦区房价指数为例，自1999年以来已经翻番。英国《经济学家》杂志甚至以《拯救世界的房产》作为其某一期的封面文章。

然而这一“救世主”并非让人们如此乐观。资产的另一面便是负债：2003年，美国家庭负债增长超过了9000亿美元，这是1999年数值的两倍，而2003年净国民储蓄率不足GDP的1%。与此相印证的是，美国目前的房价/收入比已经处于历史最高点，比过去30年的平均水平高出20%。

资产市场——尤其是房地产市场——会不会面临着又一个资产泡沫？

美联储主席格林斯潘在今年2月底对房产过热的担心表态：近期的房产繁荣是“相对无害”的。

现在就调，而且是大调！”在对美国经济形势的判断上，斯蒂芬·罗奇这位观点鲜明的经济学家似乎总是和格林斯潘意见相左。他于2004年2月27日在“致艾伦·格林斯潘的一封公开信”中，强烈敦促这位保守的联储主席将联邦基金利率上调至3%，否则，美元短期实际利率（名义利率减去通货膨胀率）将趋向负值，美国经济将“重蹈90年代末不可预见的泡沫破灭”，陷入多种资产价格泡沫无止境上升的境地。

全球不同凉热

美国这一主引擎一旦启动，全球增长自然起步。世界银行预测2004年全球增长率为3%，国际货币基金组织（IMF）预计为4.1%，都普遍高于2003年。

从去年下半年，世界经济的增长主要是美国复苏带动的。”高盛的全球经济学家多米尼克·维尔森講

日本经济复苏的迹象也相当明显。在2003年第四季度，日本经济同比增长7%，在整个下半年达到了4.5%。这对于仍处于通货紧缩的经济来说，不啻是一剂强心针——经历近10年的衰退后，复苏的前景已经展现出来。

2004年2月，日本实现了对华贸易顺差；2003年日元对欧元实际大幅度贬值，使得与欧洲竞争的日本出口商（如汽车产业）利润创下了历史新高；日本的消费电子产业（东芝、索尼等）也在去年重振竞争力。更值得注意的是，在令人惊喜的第四季度增长中，外需贡献了1.6个百分点，而国内消费和企业资本支出分别贡献了2.0和3.2个百分点。虽然以高坏账、高负债为特征的结构性问题长期没有解决，但外需的作用在于拉动出口、企业盈利和资本支出，最终提高国内需求，使得日本有可能从经济停滞的泥潭中走出来。“总体上，我对日本经济前景看好”，费尔德斯坦说。

日本银行体系也已有所改善；公司也进行了重组；银行已有了更多的借贷业务，公司也有更多资金进行投资；出口大幅增长，而日本的内需也正在上升，并且可能会将出口需求逐将转至国内市场。在费尔德斯坦看来，尽管日本仍有许多其他问题，比如预算赤字仍居高不下，但以上因素已经足以构成一幅复苏的图景了。

谈到“美国最重要的贸易伙伴”欧洲的前景，被采访者们无不摇头——“至今仍没有表现出明显的复苏”。欧洲的问题在于其“结构改革”——具体指的是劳动力市场灵活性和高福利体系。一年多以来的强势欧元无疑是促进结构改革和欧元区经济整合的压力；但增加税收、削减福利的结构改革在短期内可能并不利于增加就业和总需求。“在短期我们更关注与消费支出的增长。”高盛的维尔森说。

既然美国经济的长期增长要看“贸易伙伴”的情况，在欧洲经济不景气的情况下，美国公司需要发展得更快的经济体。“我们注意到了亚洲的机会——比如中国；日本对美国的重要性在提高。美国经济与亚洲的联系在加强。”科恩说。

弱势美元难题

经济学家们不得不注意到，稳定的全球增长前景并不能掩盖美国国际收支的巨大不平衡和弱势美元隐忧。斯蒂芬·罗奇将这一隐忧称为“全球失衡”。他描述道：“相对于美国巨额经常项目赤字的是同样庞大的外部盈余，这些盈余主要集中在亚洲。世界经常项目赤字和盈余之间的差额到达了历史最高水平，到2003年，我们估计该差额达到世界GDP的3%。”

由于美国放弃“强势美元”政策，转而由市场力量决定美元汇率，高企的经常项目赤字使得美元一路下跌。根据美联储的统计，截至2004年2月底，美元与2002年2月高点相比，贸易加权汇率在两年之中已跌落了13.6%。而对世界几种主要货币，跌幅更不止此数：美元兑英镑跌幅达25%，兑日元跌幅亦达21%，美元兑欧元更下跌达32%。

真正值得注意的是亚洲货币和美元的固定汇率安排：从港币、人民币、韩元到东南亚各国货币的美元汇率走势来看，其波动幅度都相当有限。斯坦福大学教授罗纳德·麦金农在去年的人民币汇率争论中就道出了这一现象的实质：在亚洲危机后，东亚地区（日本除外）货币安排由较大浮动区间的对美元低频盯住转变为浮动区间逐步收窄的高频盯住，甚至接近于硬盯住。

日元名义上对美元浮动，但浮动区间并不大，在长期衰退中日本经济对出口依赖明显，一向积极干预外汇市场的日本中央银行并不听任日元持续升值：2003年日本银行耗费了创纪录的20万亿日元（合1880亿美元）进行外汇干预，令此前于1999年创造的7.6万亿日元的干预资金纪录相形见绌。“可以把日元汇率看做对美元的半盯住。”北京大学中国经济研究中心教授宋国青这样判断。

当亚洲货币盯住了美元，即使美元一贬再贬，美国仍然无法消除主要来自于亚洲地区的贸易赤字。根据英国ConsensusForecasts机构的预测结果，去年亚太地区的经常账户盈余为2340亿美元，接近美国贸易赤字的一半。与其他盯住美元的货币相比，亚洲货币的一个有趣特性在于：亚洲中央银行实际上通过大量买入美国国库券来保证美国能继续进口亚洲商品。到2003 年底，日本和中国大陆分别是排名第一、二位的美国国库券外国持有者，第三位是英国，而其他东亚国家和地区紧随其后。

亚洲各国中央银行持有美元资产并不只是一个资产组合问题，还涉及货币和利率问题：在固定或准固定汇率安排下，亚洲各国央行买入美元资产，意味着本币资产和货币的投放；通过对美出口获得经常项目盈余，这些盈余转变为以美元资产为主的外汇储备，又为美国的贸易赤字融资；不断买入美元资产实际上为“双赤字”的美国经济保持了低利率；低利率和弱势美元同时增加了亚洲中央银行对美元资产的需求，即使其所持有美元资产的收益率降低，甚至可能为负。

出口导向增长—盯住美元的汇率安排—美元储备增长—持有低息美元资产为美国赤字融资，以中、日为首的亚洲国家持有的庞大美元资产显然超出了进口储备和保证国际收支流动性所需，仿佛陷入了美元陷阱。这个难题并没有简单解：如果亚洲中央银行抛售美元资产，直接结果就是外汇储备贬值以及本国货币升值，这也不是亚洲国家愿意看到的。

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