参与、不确定性与投资秩序的生成和演化

－解读投资者动机和预期的另一个视角

《中国投资者动机和预期调查数据分析》课题组

内容提要:不同于现有主流理论把投资者的动机和预期理解为投资者实现其效用最大化的计算过程，本文认为投资者的动机和预期表明投资者对于投资决策的一种参与，并在此基础上提出一个解释框架。这一解释框架把投资者动机和预期所包含的对于投资决策的参与态度及感受，定义为参与指数，不同的参与指数形成不同的投资者群体，而不同投资者群体的互动，决定着对投资决策最终发生实际作用的投资秩序的生成与演化，不确定性正是刻划了投资秩序生成与演变的主观性和非设计性。

关键词:动机和预期、参与、不确定性、投资秩序、演化

现有主流经济理论基本上把投资者动机和预期理解为投资者实现其效用最大化的计算过程，认为投资者能够对自己的风险作出估算，并通过选择不同金融产品来进行自身的风险管理，从而达到其风险与收益的最优对应。主流理论对于整个金融活动的解释也是在这一基点上展开的。这一解释把风险视为既定的、可计算的，投资者可以通过对风险的估算进行风险管理。可是，如果投资者实际上无法对风险作出估算，那么，又如何来理解投资者的动机和预期呢？在这样一种无知（即无法计算风险）的状态下，仍然以投资者的理性计算作为讨论金融活动的出发点，将是缺乏理论解释力的。

因此，需要重新理解投资者的动机和预期。我们认为，投资者的动机和预期表明投资者对于投资形成的参与，投资者的投资其实质不在于对既定风险的一种应对，而在于投资者通过其对金融产品的选择而参与到风险形成过程中，通过参与风险形成的决定而实现其管理风险的目标。实际上，在这一过程中，投资者选择金融产品所形成的储蓄－投资，代表着投资者拥有一份参与投资形成决策的权利，重要的也在于投资者保有参与风险形成的权利。无数投资者所形成的储蓄－投资，构成决定投资形成从而风险形成的权利结构，这一权利结构就是投资秩序。投资者通过储蓄－投资实际上参与到决定风险形态的投资秩序的形成过程中，进而构成了一个参与储蓄－投资的无数投资者在其间互动的复杂系统。投资者是这个系统运转的基本决定力量，投资者动机和预期决定着参与投资决策的各类投资者群体的形成及其利益特征，从而决定着金融产品的创新设计、金融机构的风格，并最终决定着投资秩序的形成与演变。

通过投资者动机和预期，重要的是读出投资者对于风险形成过程的参与，读出投资者作为无数投资者中的一员对于投资秩序形成的参与。而且，只有当我们从这一角度来理解投资者的投资行为时，我们才能真正理解投资者在应对自身风险时所作出的种种日常金融选择。也就是说，从参与投资秩序形成的角度来理解投资者动机和预期，可以包容对投资者应对自身风险的理解。而如果仅仅直观地从投资者应对其风险的方面来理解其动机和预期，则只能观察到机械的、被动的一面，进而不可避免地造成误解。

一．若干前提性讨论

１．风险与不确定性

－－关于理性的不同理解

投资者的动机与预期的产生，毫无例外地是针对着未来可能发生的变化的，如果未来与现在没有差异，就不需要有应对的准备。因而，讨论到投资者的动机与预期时，就不可避免地要讨论涉及到未来变化的风险与不确定性这两个概念。

现有主流理论集中于讨论风险的管理。金融实务中的风险管理集中于可计量的风险，发展为一套技术高度复杂的金融工程，与此相对应，围绕风险概念所进行的理论讨论也主要是技术层面上的，基本上不关注最终决定风险形成的秩序演化。这些讨论虽然也关注风险的制度背景，但却是以既定的制度为前提的，制度在这里是外生的，并不构成对风险的决定关系。这一点可以说集中体现在学者们现在已不再对风险概念与不确定性概念的区分感兴趣。在实际讨论中，风险和不确定性这两个概念很大程度上是被混用的。

如果仅仅从投资者选择金融产品以应对自身的风险来理解，而不是从互动的角度来理解，那么，原来不可确定的变动，就变为可确定、可计算的波动了，这就是现有的风险的概念。这样，就把决定投资收益的复杂关系，变为较为简单的关系。由于不再讨论由于行为主体的参与而构成的复杂性，因此，也就不存在与风险相区别的不确定性，不确定性成为仅仅是行为主体对于风险的一种心理感受。

现有解释个人储蓄行为的理论可以说典型地体现了对于风险概念的技术性含义。在储蓄生命周期理论（包括永久收入假说）中，典型的消费者对某一年龄的消费安排多少收入，将仅取决于他的终生收入，而决不是取决于当期的收入，因为消费者将选择一个合理的、稳定的消费率，接近他预期的一生平均消费，所以，需要储蓄来调节当期收入与平均终生收入二者之间的波动，以达到效用最大化。依据储蓄生命周期理论，个人能够确定其一生收入与一生消费，储蓄在这样的确定性条件下调节收入和消费，从而使其一生的收入和消费不断地保持均衡，达到效用最大化。在这里，关于投资者的理性假定是由均衡观来具体贯彻的，投资者的理性，不仅体现在他要使自己的一生效用达到最大化，而且，追求一生效用最大化的投资者，能够根据自己的一生收入来安排自己的消费，储蓄是投资者调节其收入波动、从而保证效用水平不会发生大的波动的手段。

尽管储蓄生命周期理论在几十年中不断地受到质疑，也不断地出现修正这一理论的理论模型，如预防性储蓄理论提出个人无法确定其收入，储蓄不能是对临时收入（终生收入与当期收入之间的差）的调节，而直接的是对收入波动的调节，即预期收入上升时，会减少当前储蓄，反之则增加当前储蓄，储蓄额成为个人所不能确定的，而不是储蓄生命周期理论中个人可确定自己的储蓄额。不过，这些质疑并没有构成对于储蓄生命周期理论的替代，储蓄生命周期理论的核心其实在于说明储蓄对收入波动的应对，这与预防性储蓄理论所强调的对于收入不确定性的防范，实质上是没有根本区别的。预防性储蓄理论只是把生命周期理论关于人的完全理性的假定，修正为有限理性，仍然贯穿着均衡的思想，坚持个人对于收入与消费之间均衡的可把握性，坚持个人对于自身面对的风险的可计算的理性。

现有的解释投资者储蓄行为的理论，都是立基在建构论理性主义之上的。建构论理性主义是不同于演化论理性主义的，其最大的问题在于没有对人的理性加以限制，认为通过人的理性计算，可以获得关于有效配置资源从而型构社会经济制度所需的全部信息，因而社会制度是设计的产物。演化论理性主义则明确指出理性的限度，决定风险形成的投资者之间的互动过程，即秩序形成过程，是不确定的，是人的理性所不及的。秩序是参与的结果，而不是设计的结果。

 1/7    1 2 3 4 5 6 下一页 尾页