个股案例研究：雷丁集团

　　迈克R26;科萨投资的雷丁集团正好属于暂时陷入“特殊境况”这一类，是科萨反向投资的典型案例，即在别人恐惧时买入。

　　在纽交所上市的雷丁集团，是一家总部在费城的抵押贷款保险（mortgage insurance）公司，在房地产鼎盛时期，公司发展迅猛。截至2006年年底，公司营收为5.82亿美元，或每股7美元收益，账面价值为每股51美元，多年来，该公司以帮助他人“实现美国梦”为座右铭。然而，2007年和2008年的房地产泡沫破裂、抵押信用崩溃期间，据新闻报道称，该公司给股东带来了巨大损失，摇身变为投资者的噩梦。该公司旗下有一个合资企业，因购买次级抵押品而遭受严重损失。另外，抵押贷款保险商MGIC投资公司（纽交所代码MTG）声称要以50亿美元收购雷丁集团。2007年中，雷丁的股价已经从70美元跌到了十几美元。

　　迈克R26;科萨从2007年9月开始关注这只股票。他读了《巴伦周刊》上一篇详细描述第三大街基金（Third Avenue Fund）的知名投资人马丁R26;威特曼收购该公司股票的文章，里面介绍了马丁开始时以每股60美元左右的价格购买了2%的流通股，后来又在股价跌到14美元附近时加倍买入，总计持股超过了10%。2007年10月，科萨在13美元左右买了一些雷丁股票。“那时房地产市场还在加速下跌，我买的时候，心情一点也不轻松。”科萨说。科萨找来该公司上报证监会的资料，收听了公司电话会议，从公司网站下载了演示报告。鉴于雷丁是一只金融股，他关注的是以每股有形资产确定的内在价值。2008年夏天，全球经济陷入困境，金融股全体大跌。引爆大跌的导火索就是“有毒”抵押物和相关证券，这也正是雷丁的主要业务领域，雷丁股价一下子跌到一美元以下。

　　“雷丁是金融危机中最遭人恨的公司之一，”科萨说，“不过，我分析了它的财务报告，尽管公司严重受损，仍有很大的安全空间，股价没理由跌到一美元以下。”他补充道，“损失大概是25%，但趋势逐渐稳定，每股账面价值仍有差不多25美元。”下面是科萨2008年7月４日笔记里关于雷丁的一段话：1 470亿有效保险（insurance in force）中，只有360亿归在雷丁名下。其中，31亿是次级抵押品，大约一半已购买再保险，另有4亿已经被拨备。假设次级贷款人明天全部违约（不支付利息），雷丁的账面损失可达：（310×0.5－4）×0.62＝7.1亿美元（税后，50%再保险率）如果50%的次级贷款人违约，雷丁的账面损失可达：（560×0.5×0.5－60）×0.62＝5亿美元（税后，50%再保险率）所以，其账面值为35.14－8.9－6.2＝20美元。

　　假如谢尔曼（Sherman）选择权被执行的话，还可以再加上几美元。按照最坏情况估算，雷丁的账面价值也能达到每股20多美元，于是，在2008年夏天，科萨在0.98～1.55美元的价格区间买入了成千上万股雷丁股票。科萨庆幸的是，恐慌的华尔街没留意到一个事实—雷丁的担保业务几乎都是非抵押担保债务凭证（CDO）。科萨说：“很多这类企业没有多元化的业务，但是雷丁不一样，它的担保业务与房产完全无关，其投资组合是市政债券，它的业务是多元化的。”科萨并没有持有雷丁股票很久。当2008年9月股价快速反弹到6美元以上时，他卖出了一部分，之后，该股在2008年年底和2009年年初又跌回3美元以下，科萨买入更多该股。2009年秋，他卖掉了大部分雷丁股票，那时信贷市场已经稳定下来，该股价上涨到12美元。

本文摘自《身边的巴菲特》

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