为什么不是ROIC（3）

　　ROIC在判断一家企业核心业务的盈利能力时同时考虑股权和债权，这就有效地防止了某些项目借助财务杠杆达到较高的股权投资收益率，不过，有时候考虑一下政府税收的影响也是必要的。

　　我们以白酒行业几家龙头企业为例展开讨论。2008年前3个季度，山西汾酒（600809.SH）的净资产收益率只有14.03%，而贵州茅台（600519.SH）为29.70%，五粮液(000858.SZ)为14.24%，泸州老窖（000568.SZ）为32.86%(见表2-3)。山西汾酒的ROE不但远低于贵州茅台和泸州老窖，甚至低于拥有大量超额现金以及有着极大嫌疑通过关联方式向关联方输送利益的五粮液，这除了公司经营方面的因素外，还因为公司净利润中有相当大的一部分为少数股东所占有。在这种情况下，ROIC指标有助于投资者判断山西汾酒的真正盈利能力。

　　山西汾酒的少数股东损益之所以占净利润较大的比例，主要是因为上市公司占销售公司的股权比例过低。熟悉白酒企业的投资者知道，很多企业设立了销售子公司，将利润更多地体现在销售环节（即销售公司）可以有效地规避消费税，虽然如此，山西汾酒的消费税负担远比同行重。

　　之所以会出现上述现象，是因为山西汾酒（母公司）向销售子公司销售时价格相对较高，使得公司产品的销售利润大多体现在了生产环节。2008年上半年，贵州茅台合并报表的酒类产品毛利率为90.43%，母公司报表毛利率为67.35%，两者相差23.08个百分点；同一时间山西汾酒合并报表酒类产品的毛利率为75.59%，母公司报表毛利率为65.34%，只相差10.24个百分点。

　　正是由于消费税负担以及少数股东损益等诸多因素的作用，尽管山西汾酒的毛利率在几家白酒企业中并不算低，最终净利润率（归属于母公司所有者的净利润/营业收入）却最低。少数股东损益的影响ROIC可以消除，但对上述消费税的影响，ROIC也无能为力。从理论上说，山西汾酒可以通过降低（母公司）在生产环节方面的售价减少消费税的负担，因此，其核心产品的盈利能力要强于报表所显示的水平。当然，也很有可能山西汾酒目前的税负水平是公司本身不能左右的，如果是那样，则又是对我们前面所述企业业务的高盈利能力未必能转化为投资者收益的又一例证。

　　好的财务指标能够为投资者提供分析的思路和线索，却并不能代替对企业的深度分析，ROIC也是如此。对投资者来说，发现高ROIC的上市公司固然不错，不过如果这种高ROIC（在不增加风险的情况下）能够转化成高ROE就更好了。

　　2009年，五粮液的净资产收益率为22.73%，比2007年提高了7.38个百分点。这主要是因为公司的净利润率从20.10%提高到了31.15%，2009年度，公司通过收购集团公司酒类相关资产及设立酒类销售公司等重大措施解决了大部分关联交易，这实为投资者的幸事。

　　因此，我倾向于像巴菲特那样在选择可投资的对象时，先寻找高净资产收益率的上市公司，然后剔除掉其中负债率高的公司，而不是直接寻找高ROIC的公司，找到后却发现有些公司的ROE不理想甚至预计其长时间以后也还不理想。

本文摘自《价值投资，从看懂财报开始》

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　　 本书的主要目标是帮助投资者弄清楚如何活用财务指标和怎样看透会计数字。作者根据大量真实的上市公司公开财报数据，详细讲解了盈利能力、净资产收益率、营业利润率、偿债能力、毛利率、利息保障倍数等财务指标的计算、应用和分析重点。书中还结合具体例子，示范了如何客观看待各类会计数字，做出恰当的投资决策。