从金融压抑到全流通市场:融资革命的土壤(1)

2013-10-29 23:42:12

  杠杆收购与高收益债券是在20世纪50年代初露端倪,80年代迅速兴起的资本重组手段。经过90年代初期一段短暂的蛰伏后,又逐渐进入主流市场而成为当今全球金融不可或缺的基本工具。尽管在中国的资本市场上,不时有企业家和庄家高举杠杆收购的大旗,创造出些许以小吃大、以弱胜强的案例,但究其根本,成败的关键仍取决于巧妙把握体制转换的能力,而并非是依赖金融技术的运用。如果通盘审视西方资本市场的格局,没有高收益债券的辅佐,杠杆收购不可能形成气候。中国金融体系中最困难的就是没有高收益债券的土壤和种子,所谓的杠杆收购更多的是煽情的幻觉和自说自话的渲染。

  如今,中国的全流通资本市场即将实现,宣传杠杆收购和高收益债券正当其时。企业界正在自下而上地出现各种金融创新,而金融监管层的有识之士也顺应潮流自上而下地推动制度改变。2006年3月,中央银行负责人曾委托中国并购公会约请业界人士针对中国债券市场创新座谈,杠杆收购和高收益债券成为重要议题。本文便是笔者根据发言的提纲和相关观点进一步整理而成,以期引起业界的关注。

  金融土壤与金融家精神

  (本节部分观点发表于《中国新闻周刊》,2005年4月论坛:商业银行治理与金融家精神重塑。)

  金融土壤的孕育

  传统的发展经济学强调资本积累在经济发展中的决定作用。在哈罗德-多马模型中,资本积累被看做经济增长的决定因素。刘易斯的"二元经济结构论"也认为经济发展的核心问题是提高资本形成率。但是,20世纪70年代初期新一代的发展经济学家麦金农和萧则认为,发展中国家的资本并不匮乏,而是金融市场的利率扭曲造成了资本效率低下,抑制了经济增长。麦金农进而提出金融资产积累与资本积累之间存在"互补效应"而不是传统货币主义的"替代效应"。提倡金融管制部门应当将利率市场化,激励金融资产的总量提升,减少金融抑制(丁从明,陈仲常?金融深化、资本深化及其互补性研究[J].财经研究,2006(1).)。

  多年来,中国金融体制改革的一个基本主张便是推动利率的市场化和金融资产的深化,笔者曾在1985年将麦金农和萧的"金融深化论"基本观点引进国内,以开拓当时国内金融体制改革的视野(王巍,童君扬?麦金农-萧的"金融中介论"[J].金融研究,1985(3).)。20多年下来,中国经济取得了令全球瞩目的高速增长,中国金融资产总量已经大大提升,而且也超出了金融深化的一般指标、例如,通用的M2/GDP指标从1978年0?29稳步上升到2004年的1?85,上升幅度达5倍之多,明显高出同时期的发达国家和发展中国家的货币产出比。但是,中国企业特别是中小企业无法获得金融市场的正常资源和高昂的融资成本却是共知的事实,也是历年政府政策高度关注的焦点和市场顽症。中国经济中广泛存在的金融压抑成为近年来各界讨论的主题。

  全国人大财经委副主任委员、中国人民银行原负责人吴晓灵在2006年3月出席"中国金融转型与发展论坛"时指出,国内企业和公民可供选择的投融资渠道有限,没有充分的自主权,金融机构能满足社会金融服务需求的程度还比较低,存在着金融压抑的现象,这是造成中国金融发展现状与中国经济发展现状不匹配的根源。吴晓灵直言,中国经济的持续健康发展必须伴随放松金融管制,她特别提到观察金融压抑不仅要看到金融的深度,还要看到金融的广度(《东方早报》,2006年3月29日。)。主导金融体制改革多年的中央银行终于真正意识到金融管制之外的市场空间,而且积极地讨论民间金融的合理性。

  

本文摘自《高收益债券与杠杆收购》


   运用资本市场工具进行企业并购重组,进而推进经济结构调整是中国面对全球经济竞争必然面对的事实。本书从杠杆收购革命与垃圾债券创新、融资环境与金融监管入手,围绕市场需求引出杠杆收购及垃圾债券发展状况、应用原理、产生动因及财富效应,并在此基础上对杠杆收购交易结构设计,垃圾债券融资方案等进行了研究。

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