为什么资本结构至关重要（1）

　　35年前，商业刊物都声称那些以货币交易为中心的大银行们将会失败，并引述投资人士的说法："我再也不会拥有股票了。"与此同时，一些地方政府和公用事业似乎处于崩溃边缘。公司债务往往被低价出售，而赢利的成长型公司难以募集资金。

　　如果这一切今天听起来很熟悉，值得记住的是，1974年也是一个转折点。随着金融机构被经济衰退所削弱，公共和私人市场开始取代银行，成为大多数企业融资的来源。债券在1975～1976年强劲反弹，为股票市场75%的增长提供基础。一些高收益基金实现了非杠杆收益，为期两年的回报率接近100%。

　　自1974年以来，通过资本市场集资的可行性和便利程度不断增加。企业对银行的依赖降低，而当今的银行对始发贷款的持有率不足1/3。在2009年第1季度，许多企业利用绝对低水平的利率在全球债券市场筹集到8400亿美元。这超过2008年第1季度的100%，这是在这个阶段的市场周期中典型的增长。正如在1974年的经济衰退中，具有投资潜力的公司已经开始重新活跃。一旦出现这种情况，市场将开始为低评级债券开放。BB和B级公司从而通过新发行的股票，债券和可转换证券进行融资。

　　今天出现的这种循环过程似乎正如1975年年初，当资产负债表开始好转时，具有雄厚资本机构的公司开始收购其他公司。在近一周，罗氏公司在公开市场筹得超过400亿美元用以投入与遗传技术公司的合并。其他公司如奥驰亚（Altria）、HCA、史泰博（Staples）和都乐食品（DoleFoods），都用债券收益还清短期银行债务，加强其资产负债表并帮助银行恢复流动性。今年当其他资产组衰退时，这些新的企业债券发行给投资者提供了积极的回报。

　　我与已故的诺贝尔经济学奖得主默顿·米勒是好友，但我们也长期辩论管理资本结构是否是企业领导人最重要的工作。米勒认为，资本结构对于评估一家公司的证券或投资风险并不重要。

　　我相信资本结构对价值和风险都有着显著的影响。早在40年前我在毕业论文中就提到，之后我的经历也证实了这一点。理想的资本结构不断演化，成功的企业领导人必须要不断考虑6个因素──企业及其管理、行业动向、资本市场的状态、经济、政府监管和社会发展趋势。如果这6个因素表明经营风险上升，甚至1美元的债务都可能毁掉一个公司。

　　在过去40年，许多企业挣扎于错误的资本结构。在信用扩张周期，企业往往未能建立足够的流动资产以应对不可避免的收缩。而最容易受到打击的是那些收入不稳定的公司，在市场衰退期以高债务而告终。这样的事40年前发生了，20年前发生了，现在仍在发生。

　　许多行业的过度杠杆化开始于20世纪60年代末，尤其是航空航天和技术行业。在20世纪70年代，人们认为这些企业的投资风险增长，它们的债务证券交易价格大幅下降。但是通过资本市场来去除杠杆效应，也就是凭借免税的股权与债权、债权与债权、资产与债权及现金与债权的等多种复杂交易，以较低的成本偿清证券负债，大多数公司避免了违约拖欠，保住了就业机会。（美国国会事后对债务计税基准和清偿折扣价之间的差额征了税。）

　　

本文摘自《高收益债券与杠杆收购》

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　　 运用资本市场工具进行企业并购重组，进而推进经济结构调整是中国面对全球经济竞争必然面对的事实。本书从杠杆收购革命与垃圾债券创新、融资环境与金融监管入手，围绕市场需求引出杠杆收购及垃圾债券发展状况、应用原理、产生动因及财富效应，并在此基础上对杠杆收购交易结构设计，垃圾债券融资方案等进行了研究。