融资革命：高收益债券与杠杆收购（2）

　　杠杆收购再造经济结构

　　（本节部分文字摘于《投资银行家与企业价值的创造》，王巍、李青原等著，《品味资本》，北京：中国时代经济出版社，2002年。）

　　杠杆收购（leveragedbuyout）是在20世纪80年代初由一批投资银行家为代表的新金融家发动的并购方式，主要指用远远大于股本比例的负债融资方式收购企业。以小购大、以弱购强的事件在资本市场上并不新鲜，用负债收购企业也是正常的，但是在高收益债券的配合下，用几倍甚至几十倍于股本的负债进行收购，而且一批专业金融家依托供给充沛的高收益债券市场并根据公司的市场价值来设计制造收购事件却是80年代的新趋势。

　　一般的程序是这样的：专业投资者在发现公司价值被市场低估之后，立即向银行融资或发行公司债券（往往是高收益债券），用负债方式来提出收购建议，尽量减少自己投入的股本金。而且，这些投资者往往要求未来的企业管理者同样入股，确定激励机制，保证投资者与管理者的利益一致。收购者特别关注企业的现金流量，如果现金流能够弥补负债的利息支出，而且还有节余的话，那就非常好。在一个长时间内可以完全靠现金流支付负债，同时重组公司、开源节流，提高公司的市场价值，最后在市场上以高价卖出企业，实现价值。由于股本金少，卖出之后的所得主要是自己拥有，从而收购者获得了巨大利润。

　　其中最戏剧化的事件是，在尼克松和福特政府时期在任的财政部长威廉·西蒙在1982年买下吉布森贺卡公司（GibsonGreetings），16个月后将其出售，获利7000万美元（投资商的收益为最初投资的几百倍）。这起收购案成为华尔街上的热门话题。突然之间，"现金流"成了公司估价的基础，取代了过去的赢利指标。特别是高度负债的方式，启发了一代投资者。根据统计，1983～1985年，收购公司时每1美元股本要配5美元的负债，到1986～1989年，每1美元的股本就要配10美元负债了，许多甚至配百元负债（RobertMcCaulev,et,(1999),DodgingBullets:ChongingU.S.CorporateCapitalStructureinThe1980sand1990s,MITPress.）。

　　在杠杆收购的高潮期，许多专业收购公司创造了许多新融资技术和管理机制，将资本效率与管理效率有机结合起来，在改造一大批成熟企业集团的同时，也为自己创造了惊人的财富。由三位合伙人组成的KKR并购集团在不到20年的时间里，由20万美元起家竟发展到拥有6家全球500强企业，资产超过600亿美元。特别是20世纪90年代初期，KKR依靠高收益债券融资动用300多亿美元一举收购全球最大的烟草食品集团RJR更是令业界震惊。有关KKR和RJR的故事在传媒上已经被大肆渲染或者神化了，正是这种全然不同于传统的金融家作风推动了业界对于杠杆收购的深刻体验，也引发了长达20年的争论。

　　杠杆收购在整个经济体系中至少产生了两个大的影响。一是推动了美国的公司治理结构的改善。早期的美国公司都是创业者缔造的，成功后雇用了一批职业管理者。尽管管理者也非常优秀，但一般没有股权，从而没有太大的业绩激励。自然地，这些管理者更倾向于雇用平庸的人，以保证自己地位的稳定，不愿创新。这样一代代发展下来，管理者就越来越无能了。在金融投资家看来，如果管理层无能、低效率的话，投资家就可以选择好的管理者一起融资收购这个公司的股权，把原来管理者驱逐出去，这样就提高了公司的运转效率。同时，给予新管理者以相当的股权，避免历史重演。这就是真正意义的管理者收购（managementbuyout），与我们国内通常和产权改革相关的管理者收购全然不同。

　　另一个影响就是开始注意公司财务，也就是我们经常说的资本运营。按米尔肯的话，"资本结构是企业管理的核心，它将提升公司价值"。（Milken,M.R.(2003)"TheCorporateFinancingCube"InJoelKurtzman,BusinessEncyclopedia.NewYork:CrownBooks.）由于有负债的压力，大家除了关心产品生产外，更多地关注公司的资本结构和融资技巧。詹森指出，金融技术的进步导致淘汰多余资本，提高资本效率成为企业管理的首要功能（Jensen,M.(1986)"AgencyCostsofFreeCashFlow,CorporateFinanceandTakeovers".AmericanEconomicReriew.76:323-329.）。事实上，公司融资结构中的负债比率、融资周期、偿付次序、股债之间的可转换性等技术特征对于公司决策的影响都十分重要，需要成熟的市场条件和专业机构来运作。专业的金融家与管理者需要根据市场变化和公司战略来设计融资工具并展现财技，反过来，融资工具的复杂和金融市场的变化也同时制约公司战略的调整。80年代后的金融家对整个美国经济的推动作用是很显著的。杠杆收购的一个基本条件就是金融市场的成熟。必须有成熟的金融市场，才可以使市场的资金愿意交给那些有眼光的金融家和企业家，允许?们组成"梦之队"，收购企业，提高公司的市场价值。

　　

本文摘自《高收益债券与杠杆收购》

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　　 运用资本市场工具进行企业并购重组，进而推进经济结构调整是中国面对全球经济竞争必然面对的事实。本书从杠杆收购革命与垃圾债券创新、融资环境与金融监管入手，围绕市场需求引出杠杆收购及垃圾债券发展状况、应用原理、产生动因及财富效应，并在此基础上对杠杆收购交易结构设计，垃圾债券融资方案等进行了研究。