融资革命：高收益债券与杠杆收购（1）

　　金融自由化与高收益债券

　　20世纪60年代美国经济进入周期性的衰退阶段。越南战争、两次中东石油危机、布雷顿森林体系的崩溃等国际环境，物价上涨、财政赤字和失业严重等国内因素，使得在战后长达20年的繁荣里生存的美国民众和企业面临空前的压力。特别是衰退中的企业投资大大削减，其不动产和股票价值也急剧下降，进一步打击了银行界的信心，迫使后者紧缩信贷，将客户集中于少数大企业。1974年的年度贷款额比上一年下降了20%，是战后最为严重的萎缩。限于利率管制政策，吸收存款的成本大大超过贷款收益，而且投资资本市场的收益也大大高于存款收益，因此，社会资金开始从银行界倒流直接进入资本市场投资债券和股票，这就是当时所称的"脱媒"现象。

　　第二次世界大战以来受到高度管制的美国商业银行界面临生存危机。美国银行危机恶化了美国企业的融资环境，特别是大量中小企业无法从银行获得正常经营资金，直接影响了消费品生产、就业和税收总量，美国经济进入长达十年的"滞胀"阶段，即在高通货膨胀的同时，又有高失业率。此时，里根总统上台，立即实行了自由主义的经济政策，推行金融改革，浮动利率水平，降低税收，特别是为鼓励投资，对负债减免税收。这一政策直接导致了公司债券市场的繁荣。

　　在经历了20世纪30年代大萧条的打击后，整整一代美国人对陷入负债破产的悲惨境况记忆犹新，对任何形式的负债都深恶痛绝，公司负债长期保持在6%的水平之下。直到60年代，崇尚管理资本主义的新一代企业家们才渐渐关注负债结构对公司价值的意义。著名的金融学家米勒（Miller）和莫迪格里尼（Modigliani）在1959年提出观点，认为在现实市场中，基于税收和破产成本等因素，企业的股本与负债的结构不同将影响企业的市场价值。此后，詹森（Jensen）和梅克林（Meckling）又在1976的论文中强调用负债代替多余的股本将给企业经理以压力，提高公司价值（GlennYago(2003).SusanneTrimbath,BeyondJunkBonds,OxfordPress.）。这些论点都推动了当时金融经济学思考框架的建立。

　　但是，最重要的思考来自商业人士。美国的债券大王迈克尔·米尔肯（MichaelMilken）是直接推动了20世纪80年代美国融资并购高潮的人物，他设计并推广的高收益债券（highyieldbonds，也被称为junkbonds）成为敌意收购和杠杆收购的核心工具。迈克尔·米尔肯是费城的一家小型投资银行的债券分析员，他在大量分析几乎被市场遗忘的一些落入资信评级最低级别的公司债券后，认为这些债券实际上是"坠落的天使"，它们实际上是高收益债券，长期投资的收益会高于许多蓝筹优质股票。而且，米尔肯身体力行，直接操作这些被认为是垃圾的债券。十几年下来，米尔肯在高收益债券上几乎单枪匹马地创造出了一个完整的交易市场：他知道谁拥有多少高收益债券，知道谁会投资高收益债券，知道谁愿意在什么价格上转让或短期持有。对80年代中期的华尔街来说，米尔肯就是高收益债券市场的国王，他每天都有超过1000亿美元的头寸（ConnieBruck(1989),ThePredatorsBall,PenguinBooks.）。

　　高收益债券的一个直接起因是当时里根政府实施的债务免息政策，公司股息不能减免，而债务利息支付则可以全部减免。这样，用借贷资金购买公司资产就意味着可以把很多成本转嫁给联邦政府，大大激励了企业提高资本结构中负债的比率。不同于股票，公司债券是可以计算的商业契约，根据市场利率、期限、品种和可转换性等技术指标随时定价交易。而且，高收益债券也能根据需求者和投资者双方的不同要求随时设计、随时创造、随时交易。高收益债券的产生大大丰富了投资者的选择，也扩大了资本市场的规模总量。更为重要的是，高收益债券已经从解决公司流动资金头寸或扩大经营的融资工具迅速演变为收购公司的弹药库。根据专门从事高收益债券研究的米尔肯研究所经济学家GlennYago的分析，高收益债券在80年代对美国经济至少有两个大的贡献。

　　（1）推动了中小企业的融资和创新活动。长期垄断着美国公司债券市场的发行主体不过是800家大型公司，只有高收益债券的大量创造才使得80年代中几千家中小企业通过债券融资进入主流市场。许多医药、半导体、通信、网络、电视等新兴企业和产业得到了以高收益债券为主体的长期资本支持。

　　（2）激励了公司重组活动，改善经营效率和公司治理水平。在1983～1989年的高收益债券活跃时期，有5797亿美元（大约相当于高收益债券总发行量32%）的融资被用于公司收购活动。这些收购活动不仅使具有竞争能力的管理者控制了资源，也使传统产业的更新和转移得以实现（GlennYago(2003).SusanneTrimbath,BeyondJunkBonds,OxfordPress.）。

　　值得指出，高收益债券市场的形成初期?过是在管制之外的民间交易，也为贵族般的几大商业银行和投资银行所不屑，似乎是鸡鸣狗盗的勾当，有点类似今天江浙一带的地下钱庄活动。但是，米尔肯等人坚持不懈的努力赢得了大批中小企业和偏好风险的投资者的支持，也获得了保险机构、信托机构和养老金机构的加盟，最终，高收益债券市场带来的巨大利益迫使所有金融机构都追随而来，终于在80年代末期成为真正主流。即便在90年代初期，高收益债券市场曾经有一段低迷，但最终又逐渐恢复成为今天美国资本市场的鼎足。

　　

本文摘自《高收益债券与杠杆收购》

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　　 运用资本市场工具进行企业并购重组，进而推进经济结构调整是中国面对全球经济竞争必然面对的事实。本书从杠杆收购革命与垃圾债券创新、融资环境与金融监管入手，围绕市场需求引出杠杆收购及垃圾债券发展状况、应用原理、产生动因及财富效应，并在此基础上对杠杆收购交易结构设计，垃圾债券融资方案等进行了研究。